Una brecha en la crisis del euro
La supervivencia del euro está en juego. En este escenario, se ha producido el anuncio del BCE de comprar deuda soberana. El autor analiza los efectos de la probable ayuda a España.
Los fondos de rescate europeos podían prestar soporte mientras el marasmo económico de países de la periferia de la zona euro se limitaba a economías como Grecia, Portugal o Irlanda (6% del PIB). Pero la caída en esta espiral depresiva de España e Italia hacen temer un estallido puro y simple del euro. Italia ha registrado su cuarto trimestre de PIB negativo consecutivo, España el tercero, Portugal el séptimo y Grecia el noveno. De hecho, la austeridad presupuestaria se ha combinado con tipos de interés elevados, reducciones de balance del sector privado y desaceleración económica mundial. Sin medidas, la actividad económica seguirá en punto muerto, la deflación agravará el endeudamiento real y las dificultades de refinanciación aumentarán las quiebras, lo que debilitará aún más el sistema bancario.
Así que el BCE ha anunciando la posibilidad de compra de deuda soberana, que contribuye al rescate de las economías periféricas. En un primer momento, ni siquiera se trata de reactivar el crecimiento, sino simplemente de ofrecer un punto de apoyo. Lo que está en juego es nada más y nada menos que la supervivencia del euro, que bien vale algunas excepciones al espíritu de los tratados. De hecho, el BCE ha abierto una brecha en la crisis del euro que, aunque aún sea estrecha, puede agrandarse si se toman decisiones adecuadas este otoño. El euro no puede sobrevivir si no se aprovechan plenamente las tres palancas disponibles en esta fase de desendeudamiento: monetización de deudas (por el BCE), transferencias en el seno de la zona euro (de países acreedores a países deudores) y, como último recurso, reestructuración de deudas demasiado elevadas.
Hay que tener en cuenta que los déficits públicos restan credibilidad a todo proyecto de reactivación presupuestaria y han dejado de ser opción, pues incrementarían los tipos de interés de la deuda soberana. Por lo tanto, la primera y urgente prioridad es que el crédito llegue a empresas y hogares para que, al menos, puedan refinanciarse en condiciones soportables.
En este sentido, el banco central de EE UU ha aplicado con éxito políticas no ortodoxas de relajación cuantitativa, es decir, sostiene las cotizaciones de activos públicos o privados mediante su compra masiva y con ello alivia el balance de los bancos comerciales, que de esa manera están más dispuestos a proporcionar crédito. Esta solución parece sencilla aunque es difícil de aplicar en el marco de peculiaridades de la zona euro. De hecho, a pesar de operaciones masivas de refinanciación bancaria a tres años del BCE, la liquidez ha permanecido en los bancos debido a su prudencia y reducción de balances.
Pero el BCE, aparte del mandato de estabilidad de precios, tiene la obligación de garantizar el buen funcionamiento del sistema de pagos y mercados financieros. Así que el verdadero acierto del presidente del BCE, Mario Draghi, además de hacer todo lo necesario para preservar el euro, es centrarse en la fragmentación del mercado único. Hay que tener en cuenta que las diferencias regionales son aceptables en cierta medida, pero las actuales reflejan mal funcionamiento del sistema financiero, pues los diferenciales de tipos de interés soberanos entre Estados miembros se han ampliado notablemente, con interrupción de intercambios en la zona euro. Además, el funcionamiento del mercado monetario se ha visto cada vez más afectado por el origen geográfico de la contraparte o colateral. Por ejemplo, el crédito cuesta el doble en el sur del Tirol italiano que en el norte austriaco.
Por lo tanto, observamos un verdadero cambio de régimen en la actitud del BCE en esta crisis. Ahora puede intervenir en el mercado de deuda soberana. Por supuesto, se han ofrecido garantías a los partidarios de la ortodoxia, pues la intervención no se efectuará hasta que el Estado beneficiario haya presentado solicitud formal de ayuda y las compras de deuda solo afectarán a instrumentos a corto plazo -hábitat natural de cualquier banco central para operaciones de mercado abierto-. Además, los instrumentos a corto plazo, como bonos del Tesoro, rara vez se ven afectados por reestructuración de deuda. Así que el BCE evita que posibles pérdidas en deuda soberana pudieran considerarse financiación directa a un Estado miembro, con violación del artículo 123 del Tratado. Además, al situarse en la misma prelación de pago que cualquier otro acreedor, descarta el riesgo de espantar a inversores privados.
¿Quiere decir esto que la crisis ha terminado? ¡Desde luego que no! La agenda está muy cargada y los motivos de nuevas tensiones en mercados financieros son numerosos. Basta con nombrar el riesgo de Grecia -a la espera del informe de la troika (UE, BCE y FMI) para principios de octubre-. Sus resultados fiscales siguen fuera del objetivo y un tercer rescate de la UE es muy poco probable. Además, el FMI puede quedarse liberado (por normas internas) de su tramo si no se garantiza la financiación a medio plazo. Por lo tanto, la salida del euro de Grecia sigue probable y en cualquier caso continuará generando ruido. Además, las elecciones en Países Bajos pueden dar lugar a un Gobierno de bloqueo. Mientras siguen las vacilaciones del Gobierno español para solicitar ayuda. La situación es más complicada en Italia, donde Monti probablemente intente evitar una solicitud formal pero intente aprovechar los beneficios de la OMT sobre la deuda española. A ello se añade la resistencia del Bundesbank -que puede poner a prueba los límites de la OMT si el balance del BCE quedase fuera de control-.
No obstante, es bastante probable que próximamente el Gobierno español solicite ayuda de sus socios europeos. Ello abriría las puertas a intervenciones del BCE sobre deuda española, lo que permitiría aislar a España e Italia de riesgos de contagio y consecuencias de una eventual salida de Grecia. Este escenario debería facilitar bajar los tipos de interés de la deuda soberana de la periferia a niveles más soportables. Tendría por efecto la mejora automática de los balances de los bancos comerciales y una actitud más conciliadora para renovación de créditos. De esta manera, podría atenuarse el ciclo actual de quiebras, en particular de pymes -totalmente dependientes del crédito bancario- y constituiría una auténtica inversión de la actual espiral depresiva.
Jean-Pierre Durante. Economista. director de análisis de Pictet WM