El borrador del real decreto alimenta las caídas y siembra dudas sobre las valoraciones

La reforma financiera hunde la cotización de las preferentes de la banca auxiliada

La valoración de las preferentes y de la deuda subordinada debe hacerse a precio de mercado, según el borrador del real decreto de la última reforma financiera. Pero el propio hecho de su publicación ha hundido las cotizaciones en el secundario. ¿Cómo hacer una tasación justa?

Imagen de la salida a Bolsa de Bankia en 2011
Imagen de la salida a Bolsa de Bankia en 2011

Es un maldición que se retroalimenta. El Memorando de Entendimiento (MoU, por sus siglas en inglés) es meridianamente claro: los dueños de híbridos y de deuda subordinada de bancos con ayudas públicas deben contribuir al saneamiento de las entidades. Las valoraciones de esos activos han de efectuarse a precios de mercado. El objetivo es que sus propietarios asuman las pérdidas correspondientes. Eso sí, las entidades pueden pagar hasta un 10% más que el precio de cotización.

El borrador de la trasposición del pliego firmado por el Gobierno para recibir los hasta 100.000 millones de euros para tapar los boquetes del sector financiero nacional no podía ser menos. Es decir,
subordinados/20120824cdscdimer_4/ >ratifica el contrato con Bruselas.
Y especifica que "los acreedores [...] soportarán, en su caso, pérdidas derivadas de la reestructuración o resolución después de los accionistas, cuotapartícipes o socios y de acuerdo con el orden de prelación establecido en la legislación concursal [...]". El ministro de Economía ha añadido además que B
preferentes-entidades-ayudas/20120829cdscdsmer_17/ >ruselas tendrá que dar luz verde
a todos los canjes.

Pero el mero hecho de que se haya conocido la literalidad de la norma española -al menos, del todavía modificable borrador de real decreto- ha sembrado el pánico en el mercado secundario. Las preferentes que vendió Caja Madrid en 2009 -en el balance de Banco Financiero y de Ahorros (BFA)- se han desplomado desde el 41%, el precio al que cerraron el jueves de la semana pasada, hasta el 11,3% del miércoles, según los datos de cotización que refleja Bloomberg. Esto implicaría, en caso de venta, unas pérdidas del 88,7% respecto al precio inicial de emisión. El portavoz del PP en el Congreso, Antonio Alonso, aseguró el martes, sin embargo, que e
paguen-invertido/20120828cdscdsmer_6/ >l Gobierno trabaja para que los inversores en estos títulos recuperen su dinero.

La cotización en el SEND - la plataforma propiedad de BME para que los particulares puedan efectuar compraventas de estos activos- de las preferentes de Caja Madrid es más benévola y fija su última cotización en el 36,45%. Si bien este precio corresponde al 24 de agosto, mientras que la cotización de Bloomberg es de ayer y recoge todas las fuentes de precios.

Descalabro generalizado

No son los únicos títulos que se han descalabrado en los últimos días. Más deuda subordinada y perpetua de BFA, vendida en 2006 por Bancaja, cotiza al 10,6%, según los datos de Bloomberg. Y eso que en puridad no son participaciones preferentes. Hace unos meses, el pasado marzo, superaban el 50%.

Preferentes de Novagalicia colocadas en 2005 se pagan al 15%, frente al 60% de hace unas sesiones. La relativamente buena noticia es que los bonos subordinados que cuentan con vencimiento -una fecha concreta en la que supuestamente la entidad devolverá la inversión inicial a los ahorradores- se pagan significativamente por encima. Las obligaciones subordinadas de Bancaja con vencimiento en 2019 cotizan al 50% del nominal. Incluso varias subordinadas de Novagalicia, emitidas en su día por Caixa Galicia y con vencimientos en 2013, 2014 y 2015 -es decir, en un plazo de tiempo relativamente corto- cotizan entre el 80% y el 90% del nominal.

El mercado parece dar por hecho que habrá una serie de emisiones que se respetarán. El borrador del real decreto especifica que las operaciones "de gestión de instrumentos híbridos de capital y de deuda subordinada podrán afectar a todas o a parte de las financiaciones subordinadas de la entidad".

Fuentes financieras reconocen que, en última instancia, la deuda subordinada no recibirá el mismo tratamiento que las preferentes, un instrumento creado específicamente para absorber pérdidas en caso de desequilibrio patrimonial y que forma parte de los recursos propios de segunda categoría de las entidades. El riesgo de impago y de que sean recompradas por debajo del precio de venta aparece recogido en todos y cada uno de los folletos registrados en la CNMV.

Las preferentes vendidas a particulares de Bankia, Novagalicia, y Catalunya Caixa suman en total unos 4.500 millones de euros. Banco de Valencia también cuenta con participaciones de este tipo en circulación (67,3 millones al cierre del primer semestre), pero se colocaron solo a profesionales: la inversión mínima fue de 50.000 euros.

Estatus legal

De entrada, la situación legal era muy distinta para la deuda subordinada, aunque el MoU y el borrador del real decreto le asignan un papel muy similar. La mayor parte de los bonos de este tipo (unos 6.700 millones de euros de los bancos auxiliados) también fue colocada entre particulares, pero el cobro de los intereses no está condicionado a la obtención de beneficios en la mayoría de los casos, ni se concibieron para absorber pérdidas. Con todo, fuentes financieras señalan que aquellos que carecen de vencimiento están más desprotegidos.

El borrador del real decreto que se aprobará previsiblemente el viernes, y que por lo tanto es susceptible de ser modificado, explicita que "a efectos de acreditar el valor de mercado, la entidad solicitará la elaboración de al menos un informe por un experto independiente". El mercado, ciertamente, no es muy representativo, si bien el volumen de negociación no es tan bajo como puede pensarse en un principio. En conjunto, la plataforma SEND movió 103 millones de euros en preferentes el miércoles 29 de agosto y en obligaciones (subordinadas y de primera clase), 717 millones. Por poner un ejemplo, la deuda pública española en operaciones de compraventa simple al contado movió el mismo día 761,4 millones de euros.

Banesto fue una de las pocas entidades que introdujo una valoración de precios de mercado en las ofertas de canje propuestas por diversas entidades en los últimos tiempos para dar una salida a las preferentes. Afi, la firma encargada de realizar la tasación, no tuvo en cuenta la cotización en el secundario, sino que le asignó una notablemente más baja. Así, las valoró entre el 44% y el 55% de su valor nominal, y eso pese a que la filial del Santander continuaba -y continúa- pagando religiosamente los intereses de las preferentes, a quien optara por quedarse con ellas, y no necesitará, con toda probabilidad, de ninguna inyección de capital de Bruselas.