El BCE y la tragedia griega
La reunión de hoy del consejo de gobierno del BCE sería de puro trámite de no ser por la tensión en los mercados de deuda pública de los que desde Londres cariñosamente denominan PIGS, cuya traducción al español es el plural de cerdo. Desde Alemania llegan datos preocupantes, ya que su consumo privado volvió a contraerse en el último trimestre.
La inflación preliminar de enero ha sido menor de lo esperado y el horizonte de previsión no anticipa que supere el 2% en 2010, especialmente en su núcleo subyacente. Por lo tanto, las subidas de tipos ni están ni se las esperan al menos hasta después del verano. Más importante es su gestión de la liquidez, pieza clave para estabilizar los mercados financieros en 2009 y con enorme potencial de inestabilidad si no se gestiona correctamente.
El BCE ya anunció en la pasada reunión que elimina sus subastas a un año pero que mantiene el acceso ilimitado a la liquidez hasta al menos finales de marzo. El temor de las entidades financieras es qué va a hacer con el vencimiento de 465.000 millones de euros que vencen en junio y que no le quedará más remedio que refinanciar hasta que se normalice el funcionamiento de los mercados monetarios. Si el BCE no gestiona adecuadamente ese vencimiento, puede generar un nuevo episodio de inestabilidad financiera en horas y la temida W. Los consejeros del BCE son conscientes del problema y hacen bien en no pronunciarse de momento. Queda mucho tiempo hasta junio y en mayo dispondrá de mejor información para definir su estrategia.
Pero la tragedia griega centrará buena parte de la discusión. La realidad es que dentro de una unión monetaria no hay atajos y poco puede hacer un banco central. No obstante, Grecia tiene un serio problema de liquidez, ya que tiene que renovar la mitad de sus vencimientos de 2010 en abril y mayo, y los bancos centrales deberían comprar deuda pública periférica para sus carteras de reservas, con el fin de contrarrestar la especulación a corto plazo, como ya hicieron a principios de 2009.
Pero la sostenibilidad de la deuda de un país a largo plazo exige que el crecimiento potencial supere al tipo de interés real de financiación, ya que si no la deuda crecerá exponencialmente. En 1992, ya vivimos episodios de tensión en la deuda pública europea y no hay problema por tener que pagar durante unos años diferenciales elevados sobre la alemana. España llegó a pagar 500 puntos básicos. A corto plazo, la clave es sanear los desequilibrios y a largo plazo, tomar medidas y aplicar reformas que aumenten el crecimiento de la productividad y tu crecimiento potencial. El otro camino es reconocer que has vivido por encima de tus posibilidades y reducir los salarios para ajustarlos a su paridad internacional.
El problema es que, a pesar de todo lo que hemos vivido en los dos últimos años, seguimos creyendo en el mito de que el precio de los activos financieros refleja en cada momento los fundamentales económicos.
El caso español es paradigmático. La sostenibilidad está relacionada con la productividad y España tiene 40 puntos porcentuales más de productividad por hora trabajada que Grecia y el doble que Portugal. Desde finales de 2007, les hemos metido un diferencial positivo de 7 puntos porcentuales en productividad a nuestros socios europeos y si calculas el promedio de productividad en todo el ciclo, desde 1994 hasta 2009, España está próxima a Alemania y Francia.
Esto ayuda a explicar que sin capacidad para devaluar, nuestras exportaciones hayan ganado cuota de mercado mundial en el último año y se hayan comportado mejor que las de nuestros socios europeos. Pero más sorprendente es la comparación con Reino Unido. Sus exportaciones, a pesar de que la libra se ha depreciado un 30% contra el euro, se han comportado peor que las españolas y su deuda pública paga el mismo tipo de interés que la nuestra con un pequeño matiz, el Banco de Inglaterra le ha comprado al Tesoro buena parte de sus emisiones de 2009 y las ha monetizado.
En España además de creer el mito de la eficiencia de los mercados, tenemos dos problemas adicionales. Cuando desde Londres nos llaman cerdos, en vez de despreciarlos, aplaudimos. Y no es necesario ir al Museo del Prado para ver la obra maestra de Goya Duelo a garrotazos, basta con ver los telediarios. Como diría Forges, "país".
José Carlos Díez. Economista jefe de intermoney
