Análisis

La fiesta bursátil del ladrillo salta en mil pedazos

Los bancos ya habían escapado de la debacle que llegó después de que el parqué se llenara de acciones inmobiliarias a lo largo de 2006.

Punto y final a la locura. La ya truncada espiral alcista de los precios de la vivienda en los últimos tiempos ha tenido su reflejo en la Bolsa, especialmente proclive a crear grandes ídolos en momentos de histeria colectiva y después a castigarlos con dolorosa dureza en cuanto se detectan los primeros indicios de que se ha agotado el pozo del dinero fácil. Quedará para la historia la transformación que ha sufrido el sector durante estos años, y los libros darán fe, una vez más, de cómo surge, se desarrolla y estalla una burbuja bursátil.

Pero, ¿quién ha tenido la culpa? Los expertos afirman que el monstruo ha tenido varios padres: la llegada del euro, el crédito fácil, el efecto llamada de la subida de los precios de los pisos y, en el apartado bursátil, una coyuntura favorable, aliñada por un aluvión de movimientos corporativos. Y es que la vorágine de los ladrillos bursátiles ha hecho correr ríos de tinta durante los últimos ejercicios en una suerte de escalada con varias fases bien diferenciadas.

'Mucho antes de que comenzaran a oírse, ni siquiera de lejos, los tambores que hablaban de desaceleración en el sector, las entidades financieras comenzaron a soltar lastre', explica Antonio Guinea, director de Corporate Finance de Aguirre Newman. Así, Santander se deshizo, en enero de 2003, de su participación en Vallehermoso y, unos meses más tarde, BBVA seguía sus pasos al vender la participación que atesoraba en Metrovacesa. Entre tanto, la fiesta inmobiliaria continuaba por todo lo alto, de la mano de un número creciente de visados de vivienda y de la exitosa OPV de Fadesa en 2004.

La llamada del dinero fácil y las operaciones corporativas alimentaron al monstruo inmobiliario

Sin embargo, los grandes emblemas del sector comenzaron en 2005 una serie de movimientos defensivos, ejemplificados en las compras realizadas en Francia por Metrovacesa (Gecina) y Colonial (Société Foncière Lyonnaise). Esta estrategia tenía un doble objetivo: por un lado, rebajar el peso del negocio de promoción en sus cuentas y, por otro, diversificar geográficamente para no depender al 100% del mercado español.

Ese año, fueron las reinas indiscutibles de la Bolsa, con revalorizaciones del 73,7% para Metrovacesa y del 65,9% para Colonial, pese a que los analistas bursátiles advertían reiteradamente que las inmobiliarias cotizadas estaban extremadamente caras y aconsejaban sin reparos vender en la mayoría de los casos.

La burbuja crecía y crecía, pero a nadie parecía importarle lo más mínimo. De hecho, el ladrillo anegó el parqué de papel en 2006, y las operaciones corporativas en el sector acapararon las páginas de los periódicos. En un hecho sin precedentes, cuatro inmobiliarias -Renta Corporación, Parquesol, Astroc y Riofisa-, todas ellas controladas por familias o por empresarios de éxito, salieron al parqué. Ahora se sabe a ciencia cierta que ese año fue el pico del ciclo en precios y en construcción de pisos.

'Es probable que los propietarios vieran una última oportunidad de hacer caja a precios atractivos en estas compañías ', señala Jaime Sabal, profesor de Esade. Con todo, unos vendían y otros, claro, compraban. Fernando Martín, presidente de Martinsa, acuerda con Manuel Jove la adquisición de Fadesa, mientras Reyal compra a Banesto su participación en Urbis en una jugada que reportó unas jugosas plusvalías de 1.200 millones de euros a la entidad presidida por Ana Patricia Botín. Por supuesto, estas operaciones fueron posibles gracias a un creciente endeudamiento.

Entre tanto, la Inmocaral de nuevo cuño creada por Luis Portillo, fundada sobre las cenizas del extinto Grupo Fosforera y alimentada a base de sucesivas ampliaciones de capital, lanzó su artillería sobre Colonial y sobre Riofisa, enrolando en su aventura a prestigiosos empresarios, como Alicia Koplowitz. La llamada del dinero fácil también surtió efecto, incluso, en Astroc, 'uno de los experimentos más temerarios de los últimos tiempos', según las palabras de un experto de banca de inversión: los Godia o el mismísimo Amancio Ortega entraron en el capital. Todo fue muy bien -llegó a subir más de un 1.000% desde la OPV- hasta que los inversores se dieron cuenta, en abril de 2007, de la inconsistencia de su negocio. Desde entonces, la desconfianza se asentó en el sector. La palabra 'crisis' ya estaba encima del tapete bursátil, pero FCC y Caja Madrid lograron en 2007 vender en Bolsa el 43,4% de Realia, pese a la reticencia de los inversores extranjeros. Por entonces, ya se anticipaban problemas de liquidez en algunas empresas, como Colonial, que se plantea ahora la venta de SFL tras varias negociaciones frustradas para su venta, primero con General Electric y después con el fondo dubaití Investment Corporation of Dubai (ICD), que no pudo llegar a un acuerdo con las entidades acreedoras. Es más, Banco Popular y La Caixa han anunciado esta semana que están negociando entrar en su capital con el objetivo de reflotarla.

Habitat, que en enero de 2007 compró la división inmobiliaria de Ferrovial, y Martinsa Fadesa -ayer mismo- han llegado a un pacto para renegociar la deuda y de hecho un gran número de empresas trata de llegar a acuerdos similares. En cualquier caso, son las pequeñas y medianas las que peor parte se están llevando, de forma que muchas de ellas ya han dado el paso de solicitar concurso de acreedores, como Cosmani, Llanera, Seop o Lábaro.

Futuro incierto

'Creemos que el recorrido a la baja en valoración es todavía relevante y no vemos un soporte claro de fusiones y adquisiciones'. æpermil;sta es la principal conclusión que expone Samuel Soria Santos, de BBVA, en un informe. El ajuste, lejos de haber tocado fondo, podría ser a lo largo de este año más intenso, a juicio de este experto, que señala con el dedo el elevado nivel de deuda que soportan la mayoría de las compañías del sector, debido a los últimos movimientos corporativos'. Así, el ratio neto de endeudamiento (LTV) de su deuda financiera neta respecto al valor bruto de sus activos (GAV) se sitúa en torno al 50% y en casos puntuales lo superan con claridad, como Colonial (67,2%), Reyal Urbis (57%) y Metrovacesa (53,9%). La desgana de los analistas es patente: cada vez es menor el número de ellos que cubre este tipo de empresas y quienes lo hacen emiten, mayoritariamente, consejos de venta. Juan Fernández, de Inversis, señala que las inmobiliarias están siendo, últimamente, muy opacas. Con todo, algunas aún despiertan simpatías, como Realia: el 71% recomienda comprar, según Bloomberg. El experto de BBVA la califica incluso como 'la diferencia en el sector'.

En la burbuja. Los protagonistas del estallido

Luis Portillo. El 'chico de oro' que trata ahora de salir a flote

Fue una de las estrellas rutilantes del sector a partir de 2005, cuando se independizó de Metrovacesa, donde controlaba el 5,6%, para crear su propio imperio. Lanzó una opa sobre Inmocaral y la hizo engullir Colonial y Riofisa con el objetivo de convertirse en una referencia europea. Pero la digestión de tanta deuda le sentó mal a la compañía. El mismo Portillo se había endeudado para reforzarse en el capital de la empresa, lo que le ha supuesto graves problemas debido a la brusca caída de Colonial.

Manuel Jove.Un histórico del sector que salió a tiempo

Es el empresario que tomó las decisiones más acertadas a tenor de lo que ha ocurrido. Creó Fadesa a golpe de pico y pala, centrada primero en Galicia para dar a partir de 1993 el salto al resto de España. Promovió su salida a Bolsa en abril de 2004, en la que la inmobiliaria se valoró en 1.380 millones de euros, y en septiembre de 2006, antes de que se produjera el estallido, vendió el 54,6% que le quedaba a Fernando Martín, que pagó 35,7 euros por acción, un 188% más que el precio de colocación.

Enrique Bañuelos. El paradigma de los 'tiempos de vino y rosas'

Si Terra encarnó en España la burbuja tecnológica, Astroc pasará a la historia como el representante del desplome del ladrillo. Enrique Bañuelos fue el único dueño y señor de Astroc hasta su salida a Bolsa. La inmobiliaria llegó a subir más de un 1.000% y Bañuelos se convirtió, con tan sólo 40 años, en uno de los empresarios más ricos de España. La caída en desgracia de Astroc desató la desconfianza en el sector. Ahora, ha cambiado de gestores y de nombre para tratar de enterrar su pasado: se llama Afirma.

Joaquín Rivero. Atrincherado en los negocios franceses

Sus orígenes empresariales se remontan a Bami, la inmobiliaria del entonces Banco Central Hispano. Primero compró Zabálburu y después le hincó el diente a Metrovacesa, aliado con Portillo y los Sanahuja. Contra viento y marea, sacó adelante su proyecto y adquirió la francesa Gecina, su actual casa tras la batalla desatada por el control de Metrovacesa con sus ex amigos catalanes. Ahora, tendrá que enfrentarse a la decisión del regulador francés, la AMF, respecto al proceso de división.

Román Sanahuja. La mano que siempre estuvo en Metrovacesa

La cabeza más visible de la familia catalana, propietaria de la inmobiliaria Sacresa y que apoyó a Rivero en su asalto a Metrovacesa. Tacita a tacita, fue incrementando su peso en la inmobiliaria para dar la campanada en marzo de 2006, cuando lanzó una opa sorpresa por un 20% de la inmobiliaria. Tras declararle la guerra a Rivero, el por aquel entonces presidente de la firma, ambas partes acordaron repartirse los negocios. Los Sanahuja se han quedado con la parte centrada en España.

Ya valen 28.000 millones menos

Atrás quedó la exuberancia de 2006, cuando a finales del ejercicio las inmobiliarias cotizadas -si se incluye a Sacyr Vallehermoso- valían cerca de 50.000 millones de euros, 28.000 más que ahora. Todas han perdido peso en los últimos tiempos, pero ha habido algunos estropicios especialmente relevantes, como el del principal exponente de la burbuja, Astroc, que en el punto álgido de la locura llegó a valer más de 8.800 millones de euros, por encima de lo que capitalizan actualmente Banesto o Banco Popular. También Colonial ha padecido un aluvión de ventas en los últimos tiempos que ha dejado el precio de sus títulos por debajo del euro y su valor se sitúa en torno a 1.500 millones de euros, cuando llegó a valer más 8.000 millones.

Se ha producido, además, un cambio importante: el valor neto de los activos después de impuestos (NNAV) vuelve a ser superior, en la mayoría de los casos, a la capitalización bursátil de las firmas. Entre las centradas en promoción, Parquesol cotiza con un descuento del 32,7% y Martinsa, del 51,8%. Reyal-Urbis, sin embargo, mantiene una prima del 18,8%. Entre las patrimonialista, Colonial cotiza con descuento (54,3%), al igual que Realia (43,1%), si bien Metrovacesa cotiza con una prima del 32,7%.