Una desaceleración gradual y saludable
Ayer conocimos la desagregación del PIB y la economía española creció un 3,8% anual, por lo que se confirma que nos encontramos en una fase de desaceleración cíclica gradual. No obstante, la crisis financiera y las malas perspectivas para el sector residencial han aumentado los temores de que la economía registre un frenazo brusco.
La percepción es que estamos en un ciclo expansivo desde 1994 y que ya ha llegado el momento de que nuestra economía frene y corrija sus desequilibrios, principalmente el diferencial de inflación y el desequilibrio exterior. No obstante, en 2001 ya tuvimos un intenso ajuste cíclico que es clave para entender el comportamiento de nuestra economía desde 2003 y, sobre todo, para anticipar la dinámica de la actual fase de desaceleración.
El comercio mundial se estancó en 2001 y arrastró a nuestras exportaciones, que entonces disfrutaban de un tipo de cambio real infravalorado tras la devaluación de 1995. Esto provocó una severa crisis en numerosos sectores de nuestra economía, sobre todo el sector industrial exportador. La crisis industrial, el sector más intensivo en capital, arrastró la inversión en equipo, la cual registró una caída del 7% anual en el momento de mayor intensidad del ajuste. Sin embargo, la inversión en construcción, especialmente la residencial, se desacopló del ciclo internacional y evitó que la economía española registrase una recesión, como la que sufrieron EE UU, Japón y nuestros socios europeos.
La percepción es que ya ha llegado el momento de que nuestra economía frene y corrija sus desequilibrios
Por tanto, la mayoría de sectores ya saneó sus desequilibrios en esa crisis. En la actualidad, todos los indicadores anticipan un ajuste brusco en el sector residencial, sin embargo, el escenario más probable es una desaceleración gradual en el conjunto de la economía. La clave es que, a diferencia de 2001, estamos en un ciclo expansivo del comercio mundial, especialmente de las exportaciones europeas.
A la desmesurada subida de los precios de la vivienda en los últimos años se ha unido el aumento de los tipos de interés del BCE, lo cual ha empeorado significativamente la accesibilidad de la compra de vivienda. La demanda de vivienda ha disminuido en 2006 y 2007 y la oferta ha aumentado sus iniciaciones, por lo que el número de viviendas pendientes para la venta es elevado y seguirá creciendo en los próximos dos años. Este desequilibrio justifica un escenario de ajuste brusco del boom residencial.
Habitualmente cometemos el error de magnificar el papel de la construcción de viviendas para explicar el crecimiento español. La realidad es que, por el lado de la oferta, el peso de la construcción en el PIB es inferior al 10% y la construcción de viviendas representa aproximadamente la mitad. Por lo tanto, el valor añadido bruto de la construcción residencial es inferior al del sector del automóvil y la mitad del sector turístico. Por esta razón, el crecimiento mundial, el comercio internacional y, especialmente, de nuestros socios europeos son claves para reducir la probabilidad de un frenazo brusco de nuestra economía a su mínima expresión.
En 2001 quedó patente que el ciclo de inversión en equipo tiene escasa correlación con el ciclo residencial. La razón es que la construcción residencial es muy poco intensiva en capital. Las exportaciones han vuelto a repuntar en el tercer trimestre y obligarán a muchos sectores, orientados al exterior, a mantener su esfuerzo inversor para atender el alza de sus ventas.
El mayor riesgo de nuestra economía es que la crisis financiera obligue al sistema bancario a restringir el crédito a empresas y frenar así el ciclo inversor. Hasta ahora la restricción crediticia se está centrando en el préstamo promotor, especialmente para financiar suelo no urbanizable, y en el crédito hipotecario más susceptible de entrar en mora. Esta restricción incrementa la intensidad del ajuste residencial pero no pone en riesgo el ciclo de inversión en equipo y software.
Pero, sin duda, lo más destacable de nuestro crecimiento es que la inversión residencial y el consumo privado ya están creciendo por debajo del crecimiento potencial de la economía, por lo que en los próximos trimestres corregiremos las presiones inflacionistas acumuladas. El crecimiento estará explicado por la inversión en equipo y las exportaciones, por lo que también ayudarán a corregir las presiones inflacionistas acumuladas: la inversión vía productividad y las exportaciones vía mayor presión competitiva internacional. No obstante, la economía pierde a uno de sus principales motores y eso nos llevará a crecimientos más modestos, hasta que el sector residencial corrija su inflación acumulada y elimine su exceso de oferta.
Llevábamos tres años quejándonos de que nuestro crecimiento era desequilibrado y ahora que vamos a corregir las desequilibrios, nos quejamos de que creceremos menos. Es lo que tiene la economía, los objetivos son contrapuestos y siempre hay que descartar la utopía del crecimiento equilibrado.
José C. Díez
Economista jefe de Intermoney