COLUMNA

La Fed, en el filo de la navaja

Tras 16 subidas de tipos consecutivas, los próximos miércoles y jueves se vuelve a reunir el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). La autoridad monetaria se encuentra en un punto de máxima incertidumbre. Las presiones inflacionistas son evidentes, lo cual les debería llevar a continuar subiendo los tipos. Sin embargo, la actividad entra en el segundo trimestre del año en clara desaceleración y la duda es si ésta será suficiente para contener la inflación a medio plazo.

Las presiones inflacionistas se han acumulado en los dos últimos años y no se puede acusar a la Fed de haber actuado como Don Tancredo, ya que ha subido tipos desde el 1% hasta el 5%, situándolos próximos a su nivel neutral. En este periodo, la tasa de paro ha disminuido desde el 6%, hasta el 4,6% actual. El uso de la capacidad instalada se ha situado en el 82%, máximo desde julio de 2000 y muy lejos del 77% registrado a comienzos de 2004. Hasta el verano de 2005, las presiones inflacionistas provenían del fuerte aumento de los precios del petróleo y del resto de materias primas, pero la existencia de empleo y capital disponible mantuvo la inflación subyacente próxima al 2% y ayudó a evitar los temidos efectos de segunda ronda sobre los salarios. Ahora, la Fed ha perdido a este aliado.

En mayo, la inflación subyacente repuntó al 2,4% anual y nuestras previsiones anticipan que se aproximará al 3% después del verano. Con estas previsiones, se entiende bien por qué el nuevo presidente de la Fed, Ben Bernanke, ha calificado el crecimiento de la inflación subyacente como 'insostenible' y también se entiende que los inversores y el consenso de economistas espere una nueva subida de tipos la próxima semana hasta el 5,25%. Pero cuesta entender por qué el bono a 10 años tiene una rentabilidad inferior al tipo oficial de la Fed, ¿han perdido los bonistas el miedo a la inflación?

La respuesta fácil a esta pregunta es argumentar que los inversores son irracionales y que hay una burbuja en el mercado de bonos. Sin embargo, los tenedores de bonos fueron los primeros en anticipar las bonanzas de la globalización y del crecimiento de la productividad y acertaron al prever un periodo de fuerte crecimiento con inflación controlada, por lo tanto merecen, al menos, el beneficio de la duda.

La pendiente de la curva es un señal inequívoca de que los inversores siguen teniendo confianza plena en su banco central. Hay una variable que sigue siendo el principal aliado de la autoridad monetaria para contener las presiones inflacionistas, la productividad. Aunque el empleo crece próximo al 2% anual, la productividad por hora trabajada aumenta a tasas del 2,5% anual y ayuda a contener el crecimiento de los costes laborales unitarios. Para mantener esos crecimientos de la productividad, las empresas se ven obligadas a mantener su esfuerzo inversor en bienes de equipo y software, que crece a tasas de dos dígitos.

Con un crecimiento de la población activa entre el 1% y el 1,5% y de la productividad del 2%-2,5%, el crecimiento potencial de la economía americana está próximo al 3,5%. Esperamos que la economía desacelere y crezca ligeramente por debajo del 3,5% en los próximos trimestres, lo cual ayudará a compensar las presiones inflacionistas acumuladas. Además, la desaceleración será más intensa en el consumo privado y la inversión residencial, ayudando a corregir la inflación de precios de la vivienda derivada del boom inmobiliario y a normalizar la tasa de ahorro de las familias, que sigue en niveles negativos.

Sin embargo, cuando las empresas invierten a tasas del 10% e incrementan su demanda de empleo a porcentajes próximos al 2%, es una señal de que sus expectativas de ventas son positivas y, por lo tanto, no nos encontramos ante el final del ciclo expansivo. Las exportaciones y la inversión en construcción no residencial mantendrán el crecimiento del PIB próximo a su potencial en 2007.

Los inversores exigen a la Fed que aclare cuándo finalizará el ciclo alcista de tipos, pero el propio banco central desconoce a priori cuántas subidas de tipos más serán necesarias. Esperamos una nueva subida hasta el 5,25% y que la Fed mantenga su comunicado, la próxima semana, advirtiendo de que nuevas subidas adicionales serán necesarias. Todo dependerá de la intensidad de la desaceleración y de los próximos datos de inflación, especialmente de costes laborales unitarios.

No son previsibles muchas más subidas, pero los responsables de la Fed han dejado claro que no van a esperar, como Don Tancredo, a que la inflación les embista. La historia nos advierte que la inflación es mucho más peligrosa que un toro bravo.