COLUMNA

El cambio de ciclo

La inestabilidad que atraviesan los mercados bursátiles ha colocado en primera línea el debate sobre el cambio de ciclo. La autora analiza las características de este proceso de ajuste y opina que el nerviosismo de los mercados resulta exagerado

La inestabilidad en los mercados bursátiles ha colocado en primera línea de atención el análisis sobre el cambio de ciclo. Las visiones más pesimistas recurren a la comparación de la situación actual con la previa al crash de octubre de 1987. Los descensos comenzaron tras conocerse unos malos datos de inflación que han hecho modificar exageradamente las expectativas de los traders del mercado, especialmente temiendo un mayor endurecimiento monetario de la Reserva Federal, de cuyo nuevo presidente, Ben Bernanke, aún no se conoce su forma de ver las cosas ni de actuar. Esta semana ha sido motivo de alarma el comportamiento vendedor agresivo de unos hedge funds, apostando por el cambio de tendencia.

No obstante, da la impresión de que el nerviosismo de los mercados es algo exagerado. Es evidente que estamos en el cambio de un ciclo económico y que la exuberancia del crecimiento económico se ha dejado atrás, pero no tiene por qué ser de forma abrupta.

También es evidente que la orientación de la política monetaria está siendo restrictiva, y seguirá así en los próximos meses, pero parece que no se quiere subir los tipos oficiales más de lo necesario. La actuación más probable de la Reserva Federal es esperar a ver el efecto de las subidas ya acumuladas en los tipos oficiales, pero ello no tiene por qué significar que se vaya a dejar de lado la vigilancia de la inflación, sino que, por el contrario, puede entenderse que no se quiere inducir una restricción mayor de lo necesario, por lo tanto inadecuada, cuyo efecto negativo sería forzar la ralentización de la actividad y generar más inestabilidad. La política monetaria ejerce su efecto pleno con retraso, que puede variar entre 6 y 18 meses.

La exuberancia del crecimiento económico se ha dejado atrás, pero no tiene por qué ser de forma abrupta

Respecto a los mercados bursátiles, hay que recordar que las compañías están mostrando unos beneficios saludables y que no parecen estar muy sobrevaloradas, ni en Estados Unidos ni en Europa. También se está produciendo de forma generalizada una importante actividad en el mercado de fusiones y adquisiciones, lo cual contribuye positivamente a la actividad en renta variable. Muchos analistas señalan que los PER (ratio precio sobre beneficio) se encuentran en la actualidad en una zona más razonable que hace algunos años.

La actividad económica aún muestra signos de fortaleza en Estados Unidos y el contexto global es dinámico. Por otra parte, las condiciones económicas en Europa parecen estar mejorando de forma gradual. Los índices de confianza en los sectores de manufacturas y de servicios se encuentran en niveles máximos de los últimos años. Las perspectivas para el año 2006 son positivas ya que el crecimiento global se espera que se sitúe en un 4,5%.

Es evidente que el alza del precio del petróleo se está reflejando finalmente en el precio de los bienes finales. No obstante, para encontrarnos en una situación de riesgo inflacionario tendríamos que ver una segunda ronda de efectos a través de los salarios y los costes laborales unitarios. La globalización, con su reflejo en flujo de bienes y del factor trabajo, está poniendo un freno a este riesgo. Es de esperar que el efecto de la restricción monetaria en marcha limite esta posibilidad.

Las subidas de los tipos de interés oficiales deben terminar trasladándose a las rentabilidades a largo plazo, con los posibles efectos de una desaceleración del crédito y, quizá, el reajuste de precios de los activos que estaban sobrevalorados, que es el caso de la propiedad inmobiliaria en muchos países y también de las materias primas. La opinión expresada por muchas autoridades monetarias es que las entidades financieras se encuentran adecuadamente preparadas para el cambio de ciclo y que se ajustarán bien a las nuevas circunstancias.

Es más probable que el ajuste se produzca en términos de desaceleración de la demanda de viviendas, menor actividad en construcción y ajuste en el empleo en dicho sector. Por otro lado, también se reducirá la renta disponible de las familias que se han endeudado para adquirir viviendas, a las que ahora se asignará un menor valor. Por último, dado que las viviendas no serán atractivas como depósito de riqueza, las familias demandarán mayores activos financieros. Al final, el efecto que prevalecerá es la reducción en el consumo privado.

Es lógico, por lo tanto, que la actuación de la política monetaria sea cautelosa, y que no se esperen reacciones alcistas exageradas en los tipos de interés ni ante datos negativos de inflación ni ante síntomas de debilidad del dólar. El ajuste ha empezado y debe seguir su curso, con altas y bajas.