Los tipos en la UE: a favor y en contra
En los últimos días se han emitido opiniones contradictorias acerca de la conveniencia de mantener el tipo de interés de intervención del BCE. El pasado lunes, Otmar Issing no descartó una eventual reducción de tipos porque, a pesar de la elevada cantidad de dinero en circulación, del mayor endeudamiento que propicia y del encarecimiento del petróleo, esto no impulsa el aumento de precios en el área del euro. El mismo día, el director del departamento europeo del FMI, Michael Deppler, dijo que las tasas de interés en la zona euro se mantenían en un nivel apropiado, aunque podría ser necesario un recorte si el crecimiento económico no logra repuntar en el tercer trimestre del año. El día siguiente, el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, negó en Pekín que se estuviera preparando un recorte de tipos.
Desde junio de 2003 el coste del crédito en la unión monetaria europea (UME) está en el 2% sin que el crecimiento haya hecho su aparición. No hay razones sustantivas que hagan pensar en que se vuelva al crecimiento el trimestre próximo y tampoco las hay para pensar que una rebaja de tipos, actuando sobre un nivel tan bajo, vaya a tener ese efecto. No obstante, la presión por el crecimiento en la UME es tan alta que no es descartable que se reduzcan los tipos. Si esto ocurre habría efectos contrapuestos.
El abaratamiento del crédito reduce la carga financiera de las empresas y, manteniéndose el nivel de actividad, mejora los resultados, lo que favorece la mejora de las cotizaciones bursátiles y puede desplazar inversión, que abandonaría la renta fija (que pierde atractivo) yendo a Bolsa o a activos inmobiliarios. Asimismo, facilita que el euro se deprecie frente al dólar, lo que devuelve cierta competitividad a las exportaciones europeas. Es posible que también tenga cierto estímulo en la inversión empresarial, pero ésta depende más de las expectativas de crecimiento de las ventas que del coste financiero de la inversión.
No hay razones para pensar que un recorte de tipos, desde un nivel tan bajo, vaya a tener efecto positivo sobre el crecimiento
El sector inmobiliario recibirá un nuevo impulso por el doble lado de la oferta y la demanda. En el primer caso, porque el precio de un activo está afectado por las alternativas que ofrece una rentabilidad equivalente. Quien vende un piso, un edificio de oficinas o naves industriales, que generan ingreso por alquileres, quiere un precio que, invertido en títulos de renta fija, aporte un rendimiento equivalente, por lo que tipos más bajos elevan el valor de mercado de los activos. En la demanda la capacidad de pago de los compradores mejora con crédito barato, con lo que una política monetaria más expansiva da nuevo oxígeno al boom inmobiliario. El mismo efecto se produce en el mercado de bienes de consumo duradero que se financian con crédito y, quizás, debilite la propensión al ahorro.
En países como España, donde el endeudamiento hace que la demanda crezca más que la producción, se reforzaría una trayectoria en la que el diferencial de inflación ha propiciado un déficit por cuenta corriente tan elevado, en términos relativos, como el de EE UU, lo que, a medio plazo, puede derivar en serios problemas para el mantenimiento del empleo.
La peculiaridad de España tiene presencia secundaria en el BCE, que en su informe de mayo de 2005 escribe: 'Los diferenciales de inflación entre las regiones o sectores de una unión monetaria son un producto natural del reajuste continuo de los precios relativos en una economía de mercado. Esos cambios equilibradores en los precios relativos, que forman una parte integral y esencial de toda economía de mercado, aportan a los participantes del mercado, tanto de la oferta como de la demanda, las señales e incentivos para que reasignen sus recursos y pongan en marcha el cambio económico'. Y añade: 'Esos diferenciales persistentes en el área del euro reflejan ausencia de flexibilidad y falta de adaptabilidad de las instituciones y estructuras de mercado de las economías nacionales. Estas diferencias estructurales requieren una determinación fuerte por parte de quienes ostentan la responsabilidad de las políticas nacionales, que deben orientarse a conseguir un alto grado de flexibilidad y adaptabilidad en todas las regiones del área del euro'.
El problema con el diagnóstico del BCE es que no se trata de precios relativos (que podrían equilibrarse unos con otros sin afectar al IPC) sino de diferenciales del conjunto del IPC, que son mayores si se consideran en términos de deflactor. Esto no es ajeno al diferencial de crecimiento, ni al exceso de demanda inducido por un coste real del crédito inferior a su tasa natural y propiciado de forma consciente y deliberada por la autoridad monetaria que, aunque no toda, tiene alguna responsabilidad.