El ajuste monetario, mayor y más rápido
Dado que la Reserva Federal de EE UU (Fed) ha advertido de la limitación del estímulo monetario actual y la mayoría de los observadores convienen que los tipos subirán hasta un nivel 'normal' o neutral desde los bajos niveles actuales, resulta conveniente determinar cuál es ese nivel.
Los tipos de interés son neutrales cuando la economía está en equilibrio. Sin embargo, ello no suele ocurrir, dándose mayor o menor crecimiento que el potencial de la economía, con la inflación fuera de objetivo. De hecho, las estimaciones varían según las técnicas empleadas y fluctúan en el tiempo. Este problema se exacerba en el caso de los bancos centrales, que deben pronosticar cuál será el crecimiento varios trimestres por delante.
En este sentido, desde la fundación del Banco Central Europeo (BCE) en enero de 1999 el crecimiento del PIB en la eurozona se ha encontrado cerca de su potencial -crecimiento de 1,75% a 2,5%- sólo en tres de 21 trimestres y sólo en uno de esos tres la inflación ha estado cerca de su objetivo del 2%.
En EE UU, desde que Alan Greenspan tomó el cargo a finales de 1987, el crecimiento del PIB ha estado cerca de su potencial -2,75% a 3,75%- sólo en 14 de 65 trimestres y sólo en tres la inflación subyacente (deflactor del consumo doméstico) se ha situado entre 1,75% y 2,5%.
La Reserva Federal ha estimado, de hecho, que la tasa de interés neutral real desde 1990 ha variado desde 2% a 4%, aunque probablemente sea hoy menor de 2,5%, puesto que también depende del crecimiento de la productividad -que ha aumentado en EE UU la última década, incrementando el potencial de producción de su economía, mientras que el envejecimiento de la población en Europa hace prever un descenso-. Por su parte, en un estudio reciente el BCE ha considerado que la tasa de interés real natural probablemente se ha reducido la última década y ahora se encuentra en la gama del 2% al 3%. Añadiendo la tasa de inflación objetivo del 2% -explícita para el BCE e implícita para la Fed- nos encontramos con que la tasa nominal neutral en EE UU probablemente se sitúe entre el 4% y el 6% y en la zona euro entre el 4% y el 5%.
De manera que cuando la Fed y el BCE se convenzan de que sus economías se dirigen hacia un nuevo equilibrio, situarán los tipos de interés cerca de sus niveles neutrales, lo que implicará un ajuste de 300 a 500 puntos básicos en EE UU y de 200 a 300 en la zona euro. Mientras tanto los mercados en EE UU cotizan en el extremo inferior de esta gama, estimando que los tipos a tres meses lleguen al 4% los próximos 18 meses. Sin embargo, si la inflación resurge, el ajuste necesario puede fácilmente ser de más que 300 puntos básicos.
En la zona euro, cuando la economía proporcione muestras de recuperación sostenible y la producción se acerque a su potencial, tendrá que haber también serios ajustes. Sin embargo los mercados anticipan una subida de tipos hasta el 3,25% para antes de diciembre de 2005, un nivel que está muy por debajo del requerido por la tasa neutral de la economía.
Así ya se ha estado produciendo los dos últimos meses una reevaluación en los mercados de bonos, descontando un probable e inminente ajuste monetario por parte de la Fed. Sin embargo, el ajuste hacia tipos de interés neutrales todavía no se anticipa para antes de 2006. Pero si la recuperación se muestra duradera, los bancos centrales pueden tener que efectuar un mayor o un más rápido ajuste que el esperado actualmente. Ello implicaría una segunda reevaluación en los mercados de bonos.