TRIBUNA

Greenspan declara victoria

La economía estadounidense goza de una aparente robustez en estos momentos. Pero el autor advierte que todavía queda la duda sobre lo que pasará cuando se termine el impresionante impulso fiscal aplicado por el Gobierno, y no sólo en el consumo

En su discurso el fin de semana pasado en la reunión anual de la Asociación Americana de Economistas, Alan Greenspan concluyó que la política monetaria de la Reserva Federal (Fed) durante el último ciclo económico, a pesar de haber permitido la creación y posterior explosión de la burbuja bursátil, había sido la mejor que se podía adoptar dada la información disponible en su momento. La cuestión básica del debate es la siguiente: ¿cómo debe reaccionar un banco central ante un proceso de aceleración de los precios de los activos financieros? O, en otras palabras, ¿cuál es la inflación que debería preocupar al banco central, sólo la de bienes y servicios, o se debería incluir también el precio de los activos?

Hay dos opiniones al respecto. Unos argumentan que el banco central debería considerar la inflación de los activos financieros dentro de su función de reacción y, por tanto, aumentar los tipos de interés cuando el precio de los activos se acelere, incluso en una situación de baja inflación de bienes y servicios. Esta fue la situación que experimentó la economía americana en la segunda mitad de los noventa, cuando las ganancias de productividad (y algunas artimañas contables y estadísticas) mantuvieron la inflación a niveles estables a pesar del extraordinario ritmo de crecimiento de la demanda y de los precios de los activos. Según este punto de vista, en este escenario el banco central debería actuar y tratar de pinchar la posible burbuja especulativa en sus inicios para evitar males mayores. El drástico aumento de tipos de interés del Banco de Japón en 1989 (más de 300 puntos básicos) es un ejemplo de esta estrategia.

Esperemos que la declaración de triunfo del presidente de la Fed sea más acertada que la del presidente Bush sobre el portaaviones

La estrategia alternativa, llevada a cabo por la Fed y defendida por Greenspan, es que para empezar es muy difícil distinguir, sobre todo en periodos de rápido cambio estructural, una burbuja especulativa de una aceleración justificada por las variables fundamentales. Además, arguye el presidente de la Fed, el aumento de tipos de interés que sería necesario para pinchar la burbuja sería demasiado grande y correría el riesgo de producir una intensa recesión en la economía real. Mejor, pues, ignorar el precio de los activos y, si se forma una burbuja que después estalla, estar dispuesto a rebajar los tipos de interés de manera drástica para permitir un aterrizaje suave de la economía.

En su discurso el sábado pasado, Greenspan afirmó que tres años después de la explosión de la burbuja la economía americana estaba, tras un corto y suave periodo de recesión, de nuevo en la parte ascendente del ciclo y que, si no fuera por el bajo nivel de inflación, la Fed hubiera ya empezado a subir los tipos de interés. Fue una declaración clara y contundente de victoria. A la crítica de que para sacar a la economía americana de la recesión posburbuja se han creado desequilibrios muy fuertes (los déficit fiscal y por cuenta corriente, y el alto endeudamiento de las familias) Greenspan le dedicó una breve nota a pie de página indicando que estos desequilibrios son típicos de episodios históricos similares y que normalmente perduran durante varios ciclos, pero que no impiden la recuperación.

Esperemos que la declaración de victoria de Greenspan sea más acertada que la del presidente Bush sobre el portaaviones la primavera pasada. A pesar de la aparente robustez de la recuperación americana, queda todavía la duda de qué pasará cuando se termine el impresionante impulso fiscal, y no sólo en el consumo: una gran parte del reciente aumento de la inversión es probablemente debida a una serie de incentivos fiscales que expiran en diciembre de este año. ¿Cómo se explica si no que la inversión se esté recuperando tan fuertemente cuando el exceso de capacidad instalada está todavía a niveles récord? No olvidemos que Japón a mediados de 1994 también pensaba que la crisis había terminado, y el terremoto de Kobe seis meses después marcó el principio de la recaída. Un segundo atentado terrorista, nada improbable a juzgar por las crecientes medidas de seguridad, podría fácilmente tener el mismo impacto en EE UU y, con la inflación subyacente por debajo del 1%, el fantasma de la deflación volvería rápidamente.

Los comentarios de que EE UU es diferente y por tanto los desequilibrios no importan suenan tanto a burbuja como los análisis bursátiles de la nueva economía que afirmaban que lo importante eran las ventas, no los beneficios. La batalla principal puede que haya terminado, pero todavía no se ha ganado la guerra.