Alemania y España, vivir para ver
El diferencial de rentabilidad a vencimiento entre deuda a 10 años emitida por el Tesoro español y la emitida por el Tesoro alemán se ha situado a principios de marzo en 2,8 puntos básicos (0,028%). Esta magnitud representa un mínimo en el diferencial de rentabilidades entre emisiones a dicho plazo en ambos tesoros desde la introducción del euro. Era una situación impensable antes de que se introdujera el euro en 1999.
La pregunta que se plantea es la sostenibilidad de esta situación o, dando la vuelta a la cuestión, por qué no se había producido desde el momento en que ambos países redenominaron sus emisiones a la moneda común. La respuesta a la existencia de un diferencial entre títulos homogéneos de renta fija de emisores distintos es su distinta solvencia, o capacidad de pago.
Bajo ese punto de vista, si hasta ahora el bono a 10 años español proporcionaba una rentabilidad superior a la del 10 años alemán era consecuencia de la menor credibilidad que los mercados financieros otorgaba al Reino de España a la hora de hacer frente a sus pagos futuros.
Otra razón, secundaria pero también relevante en la explicación del diferencial de rentabilidad, es la diferencia institucional de los mercados de renta fija soberana alemana y española. Bajo este punto de vista, la liquidez, las facilidades para negociar títulos de uno y otro emisor, es una posible explicación a la existencia de rentabilidades distintas en títulos homogéneos. Los mercados alemanes de deuda han sido habitualmente más profundos y desarrollados que los españoles.
En cualquier caso, los últimos meses, en los que el diferencial se ha reducido desde más de 20 puntos básicos a menos de 3, no ha habido cambios institucionales en uno u otro mercado que hayan afectado a la liquidez de los títulos de los dos emisores. Por ello, el origen del estrechamiento del diferencial está en un deterioro relativo de la calidad crediticia de los títulos del Tesoro alemán.
Entre las causas visibles del deterioro relativo de la solvencia alemana la más clara es el comportamiento comparado de las finanzas públicas. Mientras que Alemania incurría en 2001 y 2002 en déficit de las Administraciones del 2,8 y 3,6% del PIB, en el caso español el déficit se quedaba en un 0,1% ambos años. En el caso alemán, la deuda pública crecía hasta el 60,8% del PIB en 2002, mientras en España caía hasta el 54%. De hecho, las emisiones a 10 años del Tesoro alemán en el arranque de 2003 han sido significativamente mayores que las del español.
Una segunda explicación para el retroceso relativo de la capacidad de pago alemana es la expectativa de crecimiento nominal de su economía en relación con la española. En el caso alemán, el crecimiento nominal de 2003 difícilmente llegará al 3%, por casi un 6% en el caso español. Este crecimiento nominal es el principal determinante del crecimiento de la recaudación impositiva, y un determinante importante del crecimiento del gasto público (con el que tiene una relación inversa).
Poco importa, teniendo ambos emisores una moneda común, que el diferencial de crecimiento nominal venga explicado por la inflación más que por el crecimiento real. Si las emisiones hubieran sido en las antiguas monedas, el diferencial de inflación se habría reflejado en expectativas de depreciación de la peseta respecto al marco, que habrían implicado una rentabilidad más alta para los activos emitidos en pesetas. Esto no tiene que suceder, a corto, cuando las emisiones son en una moneda común.
Una explicación adicional para la reducción del diferencial puede tener origen en la frágil situación bancaria de Alemania, que puede tener implicaciones sobre su endeudamiento público. Aparte de otras características, la banca alemana está muy expuesta a su sector industrial, que no deja de dar malas noticias desde el otoño pasado, la última un índice de confianza Ifo, conocido ayer, cercano a mínimos históricos.
Hay que tener en cuenta que, aunque la moneda y la política monetaria son comunes, no se asigna al BCE la función de prestamista de última instancia. Eso significa que, si hay que rescatar un banco alemán, serán el Tesoro alemán y el Bundesbank los que pondrán los fondos. Las noticias peores sobre los bancos alemanes datan de finales de febrero, momento en que empiezan a cerrarse claramente los diferenciales del bund respecto al euribor (cosa que no sucede en otros bonos soberanos en euros).
La coincidencia del deterioro de los bunds, respecto a las rentabilidades de otros emisores soberanos, con el reconocimiento de los problemas de la banca, parece un síntoma de que el problema tiene un componente exclusivamente germano.
La pregunta final es si se puede augurar un mantenimiento del diferencial España-Alemania en los bajos niveles de principios de marzo. La respuesta tiene que venir de argumentos económicos que justifiquen el mantenimiento de la solvencia relativa de las Administraciones españolas.
De la inflación viene un primer problema, pues de igual manera que a corto plazo es un estímulo sobre los ingresos, a medio, si la pérdida de competitividad resta crecimiento de producto y de empleo, puede convertirse en rémora. Otro elemento para la solvencia de las Administraciones españolas es el origen del crecimiento real del último año. Buena parte viene de consumo e inversión en obra pública. Además no todo este gasto en infraestructuras, hecho por empresas públicas, se recoge como déficit de la Administración. Aunque el SEC'95 obliga a contabilizar dichas inversiones en el déficit público consolidado, las cuentas de la Administración central no reflejan un déficit que puede alcanzar el 1% del PIB. Esto quiere decir que la impresión de solvencia que da la cifra de déficit público puede estar sesgada al alza.
Tampoco si el horizonte para las finanzas públicas es de medio plazo debe dejar de inquietar la previsible ampliación de déficit en el horizonte de 2006, cuando se reducirá significativamente el superávit de transferencias desde la UE, de aproximadamente el 1% del PIB en 2002.
Por último, la economía española mantiene desequilibrios que pueden suponer movimientos bruscos en el comportamiento de sus macromagnitudes, en particular el endeudamiento de las familias y el déficit corriente, así como la lenta agonía que espera al sistema de reparto de la Seguridad Social, que plantean riesgos sobre el comportamiento de la recaudación y la solvencia de las Administraciones a medio plazo.
Juntando los argumentos, la conclusión es que, por el lado español, quizá no haya tantas razones para el estrechamiento del diferencial. La culpa es, vivir para ver, de Alemania.