Atentos al sector petrolero

El 11 de septiembre de 2001 ha quedado grabado en la memoria colectiva del mundo. Ningún sector salió indemne del ataque al World Trade Center, y la petrolera fue una de las industrias en que el impacto resultó más espectacular e inmediato, tanto en términos reales como de percepción. Inmediatamente se desterró cualquier signo de inflexibilidad en la aspiración de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) de gestionar una banda más alta de precios.

Presidiendo todo se encontraba el fantasma de la recesión global más grave y la perspectiva de mayor contracción de la demanda global de petróleo de los últimos 20 años, que sobrepasaban las de la desaceleración de la guerra del Golfo. Esta 'fuerza irresistible' se impuso al deseo y a la capacidad, 'inamovible', de la OPEP de conseguir su banda de precios del petróleo.

A corto plazo, parece que las existencias de petróleo aumentarán mucho en comparación con lo normal, lo que conducirá a una nueva presión bajista sobre el precio que, en nuestra opinión, es simplemente función del malestar económico y no está asociada a un aumento de la producción de los países no pertenecientes a la OPEP, a la desintegración de la OPEP ni a un repentino desinterés por los ingresos del petróleo de los principales productores.

El regreso a una situación económica más normal debería permitir un acercamiento del precio al entorno de los 25 dólares/barril, necesario para equilibrar los presupuestos públicos de los productores y aumentar las inversiones en ampliación de la capacidad en los países no pertenecientes a la OPEP.

Pese a la indudable dificultad del marco sectorial en el primer semestre del año, hay indicios sobre un precio del petróleo 'normalizado' más elevado. Lo que no debe ocultarse es el ritmo de la recuperación económica global y el resurgimiento de restricciones de capacidad, posiblemente para finales de 2002.

La aparente obsesión por el aumento de las exportaciones rusas y la capacidad del Gobierno de limitarlas es sólo la mitad de la historia. Incluso con la recuperación de Rusia, en realidad de toda la antigua Unión Soviética, desde sus deprimidos niveles de producción, la tasa de crecimiento general de los países no OPEP se mantiene por debajo de la alcanzada a mediados de los noventa. Con la aceleración de las tasas de declive en las cuencas maduras y el fracaso de los nuevos proyectos, muchas compañías petroleras, si no todas, no han conseguido cumplir sus muy anunciados objetivos de producción. En todo caso, a pesar del aumento de las exportaciones rusas, el mundo sigue expuesto a 20 años de contracción e infrainversión en el sector petrolero.

Acusada durante mucho tiempo de hallarse al borde del colapso, la OPEP sigue desafiando a los detractores del cartel. Con su reducción de tres millones de barriles diarios de producción real desde el inicio de 2001, el cumplimiento de las limitaciones a la producción ha superado ampliamente las expectativas. Aunque todavía podría enfrentarse a una verdadera prueba en el logro de una adhesión significativa a su recorte de enero, la organización sigue mostrando un frente unido con cumplimientos del 87% y del 98% en noviembre y diciembre de 2001.

Un cumplimiento del 70% del último recorte supondría la retirada adicional del mercado de un millón de barriles de petróleo diarios aproximadamente y contribuiría a absorber el exceso de existencias a finales de este año. Este reajuste de existencias podría lograrse incluso sin que los países no OPEP, Rusia incluida, retiraran un solo barril. æpermil;stos se han comprometido a reducir cerca de medio millón de barriles por día.

La dependencia en las rentas del petróleo está aumentando, especialmente en Arabia Saudí. Según el departamento de análisis de Merrill Lynch, con el precio medio del petróleo vigente en 1998 (el más bajo de los últimos 20 años), el déficit presupuestario de Arabia Saudí en 2002 sería aproximadamente un 60% mayor que el de 1998.

Aunque la penuria de Rusia podría no ser tan grave, aun así, con los precios de 1998 sería necesaria una financiación exterior adicional de unos 6.000 millones de dólares. El nivel de los 25 dólares sigue siendo el adecuado para alcanzar el equilibrio presupuestario.

Tras dos años de fuerte rentabilidad, el 11 de septiembre devolvió a los sectores refineros de Norteamérica y Europa de golpe a la realidad. Aunque la difícil situación del mercado puede justificar el desaliento actual, no debe descartarse una reactivación, aunque la recuperación sostenida dependerá del ritmo y momento de la reactivación económica. La actitud de EE UU es crucial en la medida que debería mantener su papel de liderazgo en el establecimiento de las tendencias en los márgenes.

La debilidad de los márgenes está forzando el recorte de la producción, lo que podría permitir un aumento de los márgenes al reajustarse las existencias y situarse posteriormente por debajo de lo normal. Parece que, en 2002, la industria refinera europea seguirá supeditada a la de Norteamérica, ya que sigue siendo dependiente de su papel de oferta marginal en Estados Unidos y, además, de la recuperación de la economía europea.

Un posible factor perturbador podría ser la implantación silenciosa de nuevas especificaciones de productos, comenzando en Canadá a mediados de 2002, pasando a California al inicio de 2003 y seguida luego de los carburantes sin azufre a partir de 2003.

Está en marcha una contracción subrepticia de la capacidad que empeora el desequilibrio estructural de productos ya existente. Este proceso estará caracterizado por márgenes crecientes, especialmente cuando se acelere la recuperación económica y resulte evidente la limitación de la oferta.

A pesar de la persistencia de un marco sectorial difícil en el primer semestre de 2002, vale la pena prestar atención a las particularidades de la industria petrolera integrada global. Según el departamento de análisis de Merrill Lynch, la reducción de costes, la consolidación, la recompra de acciones y, en unos cuantos casos, el crecimiento han contribuido conjuntamente a aumentar en un 30%-35% el potencial de beneficios/cash flow subyacente en el punto más bajo del ciclo. El regreso a una situación más normal debería reforzar el aumento de la rentabilidad. La experiencia indica que la compra de valores petrolíferos en los retrocesos importantes genera un significativo mejor comportamiento relativo.

A nuestro juicio, a principios de 2002 se darán estas oportunidades, por lo que recomendamos a los inversores que estén atentos a valores de calidad como los de las petroleras globales sólidas.