BBVA, Sabadell y por qué la hostilidad de las opas bancarias eleva el riesgo de la maldición del ganador
Los inversores esperan que, o bien no se completen estas operaciones en Europa, o que no salgan rentables
Lanzar una adquisición no deseada de un banco rival solía ser un signo de exceso peligroso. Ahora, parece ser la opción más lógica disponible para los posibles compradores. En Europa hay tres ofertas y un posible acercamiento sobre la mesa, con un valor potencial de casi 60.000 millones de euros en total, y ninguno de los cuales es deseado por los objetivos. Los acuerdos no se parecen en nada a las arrogantes adquisiciones hostiles de antaño, pero sigue existiendo el riesgo de que los atacantes sufran la maldición del ganador.
Los principales actores en la actual ronda de fusiones y adquisiciones de bancos europeos son Carlos Torres, presidente de BBVA, valorado en 63.000 millones, y Andrea Orcel, CEO de Unicredit, entidad italiana valorada en 69.000 millones. En mayo, Torres lanzó una oferta de 12.000 millones por Sabadell. Más adelante, Orcel se hizo con casi el 30% del alemán Commerzbank, valorado en 22.000 millones, en parte a través de derivados, y dejó claro que está a favor de una adquisición total si las autoridades locales están de acuerdo.
En noviembre, el antiguo banquero de inversión ofreció 10.000 millones por su rival local, Banco BPM, lo que a su vez contribuyó a desencadenar la ofensiva de 13.000 millones de Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS) contra Mediobanca el viernes pasado. En los cuatro casos, los bancos objeto de interés han rechazado formalmente una oferta o han dejado muy claro que no están interesados, lo que implica que los postores pueden tener que dirigirse directamente a los accionistas de los objetivos para conseguir lo que quieren.
En cierto sentido, es sorprendente que hayan reaparecido los acercamientos hostiles, que prácticamente habían desaparecido tras la crisis de 2008. La historia desde los años 80 es sombría. La base de datos de fusiones de LSEG recoge 24 operaciones hostiles y no solicitadas de más de mil millones de dólares intentadas por bancos europeos, de las cuales solo cinco se cerraron, lo que supone una tasa de finalización del 21 %. Esto contrasta con una tasa de finalización del 75% para el universo general de operaciones bancarias en la región, calculamos.
Y muchas de las transacciones que lograron salir adelante fueron en última instancia desastrosas, sobre todo la escisión de 71.000 millones del holandés ABN Amro, liderada por Royal Bank of Scotland en 2007, que dio lugar a rescates para varios miembros del consorcio adquirente. Irónicamente, Orcel ayudó a orquestar ese acuerdo desde Merrill Lynch.
Incluso antes de eso, las ofertas hostiles simultáneas de BNP en 1999 para Paribas y Société Générale llevaron a la doctrina Trichet, llamada así por el entonces gobernador del Banco de Francia, Jean-Claude Trichet, quien indicó que las fusiones hostiles que involucraban a bancos galos eran una línea roja después de lo que se convirtió en un asunto complicado.
Por tanto, el reciente repunte de fusiones y adquisiciones no deseadas requiere alguna explicación. Es útil comenzar con las condiciones necesarias para las operaciones hostiles: un postor decidido y un consejo del objetivo con la confianza para decir que no. Ambos se han hecho presentes, de manera bastante repentina, en los últimos años para los bancos europeos.
El aumento de los tipos de interés impulsó el rendimiento del capital, los múltiplos de valoración y los instintos animales en todo el sector. Para 2024, los posibles compradores se encontraron con un exceso de capital social y una moneda de adquisición relativamente rica por primera vez en muchos años. Dado que las recompras de acciones tienen menos sentido con valoraciones más altas, las fusiones pasaron a ser una prioridad.
Pero las mismas fuerzas también hicieron que los eternos decepcionantes, como Sabadell, BPM y Commerzbank, fueran actores independientes más viables, lo que permitió a sus consejos de administración rechazar las atenciones para comprarlos. Si Orcel y Torres hubieran presentado ofertas formales hace unos años, cuando los precios de las acciones y los retornos de las entidades más pequeñas eran mucho más bajos, es difícil imaginar una gran contraofensiva.
A mediados de 2022, por ejemplo, solo un cuarto de los miembros actuales del Euro Stoxx Banks tenían una estimación consensuada de rentabilidad de los activos tangibles a 12 meses vista que superara el 10%, una regla general típica para el coste de capital del sector. Ahora, el 85% del mismo grupo va camino de superar ese umbral clave de rentabilidad, calculamos, utilizando las previsiones de los analistas recopiladas por LSEG.
En otras palabras, los mismos factores que animaron a los compradores también han dado a los objetivos razones para resistirse, haciendo que los acercamientos no deseados o francamente hostiles fueran la única opción viable. Orcel, por ejemplo, no se molestó en negociar con el consejo de BPM antes de presentar una oferta en noviembre debido a la probable intransigencia, cuenta una fuente cercana. Posibles atacantes futuros, como el holandés ING, de 51.000 millones, o el gigante italiano Intesa Sanpaolo, de 75.000 millones, podrían encontrarse en una situación similar.
Las preguntas más urgentes ahora son si alguna de las posibles operaciones actuales se cerrará y si los accionistas de los compradores deberían querer que eso suceda. La política y las aprobaciones regulatorias desempeñarán un papel importante, pero también lo hará el precio. Los datos de Visible Alpha muestran que los analistas esperan que Sabadell, Commerz, BPM y Mediobanca obtengan una rentabilidad del 10% sobre el capital tangible en 2026 y 2027, lo que implica que los inversores solo deberían aceptar una oferta que supere con creces el valor contable tangible, después de tener en cuenta una prima de control.
El valor actual de la oferta de Unicredit por BPM y la de BBVA por Sabadell están más o menos en línea con el valor contable tangible, lo que implica que podrían tener que aumentar. Lo mismo puede ocurrir si MPS quiere hacerse con Mediobanca, cuyas acciones cotizan un 11% por encima del valor actual de la propuesta de la semana pasada.
Esto plantea un dilema para Orcel, Torres y Luigi Lovaglio, de MPS. Los bancos objetivo, que ahora tienen confianza, y sus inversores, relativamente optimistas, pueden resistir una oferta más alta. Eso puede explicar los propios movimientos del precio de las acciones de los postores. Las de MPS se han desplomado más de un décimo desde el jueves pasado.
Y aunque no hay pruebas de una penalización duradera por las fusiones en las acciones de BBVA y Unicredit, tampoco están obteniendo ningún crédito obvio por el prometido ahorro de costes. El rendimiento del banco italiano, por ejemplo, ha coincidido aproximadamente con el de Intesa desde la oferta de BPM de mediados de noviembre. Esto sugiere que los inversores esperan una de estas dos cosas: o bien que las operaciones hostiles no se completen en absoluto, o bien que los adquirentes acaben pagando todos los posibles beneficios al objetivo.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
