El aterrizaje forzoso de la economía de EE UU se retrasa pero no se cancela
El efecto de la restricción monetaria de los bancos centrales tarda más en llegar que en el pasado, pero llegará
Hace dos años, los bancos centrales de todo el mundo empezaron a subir los tipos de interés. En aquel momento, muchos comentaristas, entre ellos este, predijeron que el fin de años de dinero fácil provocaría el colapso de los precios de los activos y el hundimiento de las economías. Pero no hubo recesión. De hecho, el crecimiento económico de EE UU repuntó a partir de 2022. Tras el más breve de los mercados bajistas, las acciones estadounidenses alcanzaron un nuevo máximo.
En su libro Expert Political Judgment: How Good Is It? How Can We Know? (El juicio político de los expertos: ¿Cómo de bueno es? ¿Cómo podemos saberlo?), publicado en 2005, el politólogo Philip Tetlock argumenta que los expertos a menudo proporcionan a posteriori racionalizaciones para sus fallos de previsión. Una de las más comunes es “habría ocurrido de no ser por...”. No faltan argumentos de este tipo para explicar la ausencia de un aterrizaje forzoso de la economía.
Para empezar, vale la pena señalar que los bajistas no se equivocaron en todo. Según el profesor Edward McQuarrie, de la Universidad de Santa Clara, los mercados de bonos sufrieron en 2022 su peor rendimiento en 12 meses desde la introducción de los británicos consols (deuda perpetua) en 1753. Muchas inversiones especulativas se han desplomado. Los mercados inmobiliarios comerciales de muchas partes del mundo están en dificultades.
Pero el mecanismo de transmisión entre la política monetaria y la economía parece más débil que en el pasado. Los retornos de la deuda pública de EE UU a largo plazo llevan 18 meses siendo inferiores a los de los bonos a corto plazo. Antes, los inversores consideraban que una curva de rendimientos invertida era el indicador más fiable de una recesión.
Los estímulos de la covid perduraron mucho después de que la emergencia hubiera terminado. Durante la pandemia, el Gobierno federal de Washington DC hizo enormes transferencias a los hogares estadounidenses. El exceso de ahorro de los consumidores alcanzó un máximo de 2,5 billones de dólares en septiembre de 2021, según Julien Garran, de Macrostrategy Partnership. La posterior retirada de esta pila de ahorro ha impulsado el consumo.
Además, gran parte de la liquidez proporcionada al sistema financiero por la Reserva Federal en 2021 y 2022 fluyó inicialmente de vuelta a la facilidad de recompra inversa a un día del banco central. Garran estima que la reciente salida de estos depósitos de la Fed ha bombeado 1,25 billones netos a los mercados estadounidenses, compensando con creces el impacto de la subida de los tipos de interés y la reducción del balance de la Fed.
Jamie Lee, de la Fundación Grantham, tiene otra explicación de por qué los tipos de interés más altos no han ahogado la economía. Antes de la crisis financiera de 2008, los bancos centrales no pagaban intereses por el exceso de reservas bancarias. Como resultado, los bancos comerciales sintieron inmediatamente el daño de una política monetaria más restrictiva. Lee señala que los depósitos en el banco central son la forma más segura y líquida de dinero, utilizada para liquidar transacciones entre bancos. En el pasado, estos depósitos eran escasos y, al no devengar intereses, resultaban caros de mantener para las entidades.
Desde 2008, sin embargo, la Fed paga intereses por las reservas. Se han vuelto superabundantes, pasando de 44.000 millones en marzo de 2008 a 3,5 billones en marzo de 2024. Cuando el banco central sube los tipos, crea por tanto dinero que se ingresa en el sistema bancario, impulsando la liquidez. “Cuando la Fed sube los tipos, deja inalterado el diferencial entre la oferta y la demanda de dinero de liquidación final, prácticamente a cero. Apretar no es apretar, a la postre”, explica Lee. En este sentido, una política monetaria más restrictiva es en realidad más flexible.
Hay otras dos razones por las que la economía estadounidense se ha mostrado menos sensible a la subida de los tipos. Torsten Slok, economista jefe de Apollo Global Management, argumenta que tanto los compradores de viviendas como las empresas aprovecharon las condiciones de dinero fácil para pedir prestado a tipos de interés bajos. Como los pagos de intereses de la mayoría de las hipotecas residenciales estadounidenses son fijos durante décadas, los propietarios de viviendas han estado aislados de las subidas de tipos.
Mientras, las grandes empresas estadounidenses ampliaron el vencimiento de su deuda durante la pandemia. Dado que el mercado de deuda corporativa con grado de inversión ha pasado de 3 billones de dólares en 2009 a 9 billones, las empresas de EE UU se han vuelto menos sensibles a los movimientos a corto plazo de los tipos, según Slok.
Al tiempo, las grandes empresas reciben ahora más ingresos por intereses de sus depósitos. Esto explica el curioso hecho de que los pagos netos de intereses de las empresas en Estados Unidos cayeran después de que la Fed subiera los tipos.
La segunda razón de la resistencia de la economía de EE UU al endurecimiento monetario es el extraordinario derroche de gasto del Gobierno. El déficit federal en 2023 fue de 1,7 billones, equivalente al 6,3% del PIB. Esto supuso un fuerte impulso para el crecimiento, el empleo y los beneficios empresariales.
Estos diversos apoyos monetarios y fiscales se han agotado en gran medida. La demanda agregada de EE UU y los beneficios empresariales se enfrentarán a una contracción cuando Washington frene el gasto. El exceso de depósitos en la facilidad de recompra inversa de la Fed es una fracción de su máximo. Los consumidores han gastado en buena medida el exceso de ahorro de la época de la pandemia.
Mientras, el endurecimiento de la política monetaria aprieta. El mercado inmobiliario comercial estadounidense es un choque de trenes a cámara lenta: las vacantes están por las nubes y las valoraciones de las propiedades han caído en picado. Las coberturas contra la subida de los tipos, que suelen durar tres años, están expirando y su renovación resulta prohibitivamente cara. Aumentan los impagos de valores respaldados por hipotecas comerciales.
Muchos prestatarios inmobiliarios están intentando modificar y ampliar sus préstamos vencidos. Los propietarios de apartamentos multifamiliares –edificios divididos en múltiples viviendas– tienen dificultades para pagar los intereses de los préstamos a tipo variable, muchos de los cuales están en manos de obligaciones de préstamo garantizadas. La construcción de apartamentos en EE UU se disparó durante la pandemia: el año pasado se construyó la cifra récord de un millón de apartamentos multifamiliares. El exceso de oferta puede hundir aún más los precios, perjudicando tanto a los promotores como a los bancos.
El sector de las compras apalancadas se está marchitando al calor de unos tipos más altos. El FMI advirtió hace poco de los riesgos sistémicos que plantea el mundo “opaco y altamente interconectado” del crédito privado, de 2,1 billones de dólares, dominado por los grupos de capital riesgo. Las empresas no cotizadas que no pueden acceder a los mercados de bonos también están sufriendo el encarecimiento de los intereses. Hordas de zombis corporativos regresan lentamente a sus tumbas.
El economista Milton Friedman dijo que la política monetaria funciona con retardos largos y variables. Puede que esos retardos sean hoy más largos y variables que en épocas anteriores. Pero tarde o temprano, el efecto llega. Los expertos de Tetlock tenían otro recurso favorito cuando se enfrentaban a una predicción errónea: “Todavía no ha ocurrido”, decían. Los que preveían un aterrizaje forzoso que hasta ahora se ha mostrado esquivo podrían decir lo mismo.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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