Por qué puede ser difícil un aterrizaje suave de la economía de EE UU
Según Bernard Connolly, las condiciones financieras no son muy distintas de las de antes de la quiebra de Lehman
La opinión de consenso sugiere que la economía de EE UU se encamina hacia un aterrizaje suave. Esto explica por qué el S&P 500 ha subido más de un 20% en 12 meses. El problema es que el consenso a menudo resulta estar equivocado. A principios de 2007, la mayoría de los economistas también esperaban una caída leve por la crisis inmobiliaria. Yendo más atrás, los inversores se mantuvieron relativamente optimistas tras el desplome bursátil de octubre de 1929, incluso cuando EE UU se tambaleaba al borde de la depresión. El inconformista economista británico Bernard Connolly sostiene que las expectativas actuales de un suave descenso son igualmente ilusorias.
Connolly es conocido por su libro de 1995 El corazón podrido de Europa, una crítica mordaz de la Unión Monetaria Europea que le costó su puesto en la Comisión Europea. Su último libro, You Always Hurt the One You Love: Central Banks and the Murder of Capitalism (Siempre haces daño a quienes amas: los bancos centrales y el asesinato del capitalismo), no le hará ningún amigo en los círculos de política monetaria. En opinión de Connolly, los bancos centrales –principalmente la Fed– son responsables de una sucesión de desastres financieros durante el último cuarto de siglo. Ahora, dice, nos han llevado al borde del abismo una vez más.
El problema de Connolly no son los banqueros centrales, sino sus modelos económicos. El marco canónico, dice, ignora el hecho de que la actividad económica y financiera debe coordinarse a lo largo del tiempo. Los modelos de los bancos centrales suponen que la economía nunca se aleja del equilibrio y que las perturbaciones económicas, cuando se producen, son aleatorias, impredecibles y se autocorrigen. La biblia de los banqueros centrales es Interés y precios (2003), del economista estadounidense Michael Woodford. “En el índice de las 800 páginas del libro”, dice Connolly, “no hay ni una sola entrada para riesgo, incertidumbre, bancos o finanzas”.
En el mundo real, las cosas son bastante diferentes. A Connolly le preocupa cómo toman forma las actividades económicas a lo largo del tiempo: cómo el gasto y el ahorro actuales conectan con el consumo futuro, y cómo la inversión actual satisface la demanda futura. La economía no siempre está en equilibrio. La coordinación intertemporal se rompe, afirma Connolly, cuando los tipos de interés reales no se ajustan a la preferencia temporal de la sociedad, que es la tasa a la que la gente, por término medio, valora más el consumo presente que el futuro. También surgen problemas cuando los tipos no están alineados con la rentabilidad de las empresas.
Sobre esta base, las economías occidentales llevan más de un cuarto de siglo atrapadas en un estado de desequilibrio. La descomposición se instaló a mediados de los noventa, cuando EE UU experimentó un repunte inesperado del aumento de la productividad. Según Connolly, el aumento de la rentabilidad empresarial debería haber ido acompañado de un alza de los tipos. En lugar de ello, el presidente de la Fed, Alan Greenspan, optó por mantenerlos bajos, contribuyendo a alimentar una burbuja bursátil. Reforzados por su riqueza en papel, los hogares ahorraron menos y adelantaron el consumo del futuro.
Cuando en 2000 se produjo el inevitable desplome de los mercados, se avecinaba un duro aterrizaje económico al agotarse la demanda. La Fed respondió bajando su tipo de referencia al 1% en 2003, inflando así otra burbuja, esta vez en la vivienda residencial. Una vez más, los hogares consumieron parte de su riqueza de la burbuja solicitando préstamos sobre el valor de la vivienda por valor de cientos de miles de millones al año.
Cuando llegó el colapso inmobiliario en 2007, seguido de la quiebra de Lehman Brothers un año después, los banqueros centrales se vieron de nuevo sorprendidos. La economía mundial estaba a punto de caer en un agujero aún más profundo. La Fed respondió reduciendo los tipos a cero y empleando diversas herramientas para bajar el retorno de los bonos. Los banqueros centrales evitaron otra Gran Depresión y los precios de los activos acabaron repuntando.
En sus informes de mercado de principios de la década de 2000 en adelante, Connolly mantuvo constantemente que las economías occidentales estaban atrapadas en un estado de desequilibrio intertemporal, con el ahorro legítimo sustituido cada vez más por una riqueza de burbuja y un consumo reforzado por la deuda. Estos desequilibrios económicos impedían a los bancos centrales volver a situar los tipos en niveles normales. Cada vez que lo intentaban, la economía amenazaba con derrumbarse.
Esta visión permitió a Connolly anticipar tanto la Gran Recesión que comenzó en 2008 como la crisis de la deuda soberana europea que le siguió poco después. Nada ha cambiado fundamentalmente en su análisis. Se han necesitado cantidades cada vez mayores de riqueza de burbuja para sostener el gasto. A los bancos centrales les ha resultado imposible normalizar los tipos. La Fed abortó su anterior intento de subirlos a principios de 2019 después de que la economía se estrellara contra las rocas y la Bolsa se desplomara. Cuando llegó el Covid, los tipos a corto plazo volvieron a cero.
Connolly describe los tipos reales como una cinta transportadora que se adentra cada vez más en territorio negativo. Predice que los retornos de los bonos a largo plazo acabarán situándose por debajo de los tipos a corto plazo. Este resultado sería desastroso para el capitalismo, ya que los problemas de coordinación económica se harían aún más insolubles. El sistema financiero no podría funcionar con una curva de retornos permanentemente invertida. Los Gobiernos tendrían que asumir el papel de asignar el crédito. Según Connolly, la dirección a seguir es la del socialismo total. A menos que se promulguen reformas económicas liberalizadoras que impulsen la productividad y permitan subir los tipos.
En este análisis, las condiciones monetarias no son tan diferentes de las que existían antes de la quiebra de Lehman. Los bancos centrales se centran principalmente en contener la inflación, como antes de 2007. Siguen ciegos ante los desequilibrios económicos y financieros subyacentes. El tipo oficial de la Fed ha vuelto a 2007. Connolly afirma que el sistema financiero no puede tolerar ni siquiera este tipo relativamente “normal”. Simplemente, hay demasiada deuda y riqueza de burbuja. Aunque la curva de rendimientos lleva algún tiempo invertida, Connolly sostiene que el punto de peligro se produce cuando los costes de los préstamos a largo plazo convergen con los tipos a corto plazo. Esto ocurrió a mediados de 2007 y de nuevo en las últimas semanas.
Otra crisis financiera no está lejos, en opinión de Connolly. Cuando los mercados se hundan, los banqueros centrales volverán a las andadas, recortando los tipos e impulsando los precios de los activos. En esas circunstancias, los bonos del Estado a largo plazo deberían de ofrecer la mejor protección a los inversores. Por ejemplo, los títulos del Tesoro de EE UU protegidos contra la inflación, cuyo valor nominal aumenta en función de los precios al consumo, rinden en torno al 2,4% para un título con vencimiento a 30 años. Es un rendimiento razonable en tiempos normales y podría resultar una inversión excepcional si el análisis de Connolly resulta correcto, aunque solo sea a medias.
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