Solo tres meses para saber si funciona la política monetaria
El mercado ha puesto en precio entre cinco y seis recortes de tipos tanto en EE UU como en Europa, pero el BCE no va a tolerar una inflación en el 3%
El análisis convencional realizado por los economistas y bancos centrales está basado en la asunción de que la economía crece a partir de un modelo estable que ocasionalmente se desvía como resultado de shocks temporales de la demanda o de la oferta. Estos shocks son llamados vientos de cara si son negativos, y vientos de cola si son positivos; y se asume que la producción vuelve al nivel de pleno empleo si los shocks temporales se reconducen. El papel de la política monetaria (tipos de interés y oferta de dinero) y la política fiscal (gasto público e impuestos) es acelerar al modelo subyacente de crecimiento. Para contrarrestar los vientos de frente generados por la crisis de 2008 primero, y por la pandemia después, las principales economías han recurrido a incentivar el gasto hasta que los vientos en contra, a su debido tiempo, disminuyan por sí solos.
Durante la gran estabilidad ese marco teórico parecía el adecuado, pero se ha ido haciendo evidente que los modelos de gasto eran insostenibles y que la cuestión fundamental no es el gasto total, sino cómo se divide entre los diferentes tipos de demanda. Los factores que sostienen la demanda no son un fenómeno temporal que desaparece por sí mismo, sino el resultado de la acumulación gradual de desequilibrio entre el gasto y el ahorro que debe ser corregido antes de volver a una fuerte y sostenible recuperación. Y ese escenario no se ha producido todavía.
Lo que está pasando es que la crisis del Covid ha contribuido a aumentar la abultada carga de deuda que afrontan los Gobiernos y que ha empeorado con la subida de los tipos de interés. El Tesoro de Estados Unidos asigna actualmente un 14% de su presupuesto al pago de intereses sobre la deuda soberana del país, que está en vías de subir al 115%; en Alemania los planes de gasto del Gobierno ya se han desviado a causa de un dictamen del Tribunal Constitucional; otros países europeos podrían ser sancionados por no respetar las directrices sobre deuda de la zona euro; y en China la gran carga de la deuda de las autoridades locales está impidiendo la recuperación y obligando al Gobierno central a intervenir. Todo ello se traduce en que las autoridades cuentan con escaso margen para medidas de apoyo fiscal y más presión para gastar en un año en el que 4.000 millones de personas, en más de 50 países (casi la mitad de la población mundial) votarán en elecciones de carácter nacional.
La confianza de los empresarios en la zona euro se mantiene en terreno de contracción económica. Los datos preliminares de los PMI de enero fueron mixtos, con un repunte de la confianza en las manufacturas al elevarse la confianza de los gestores de compras del sector hasta 46 desde un 44,4 anterior, mientras que en los servicios los datos decepcionaron al caer cuatro décimas hasta un 48,4. Con estas cifras, el PMI compuesto de la región logró repuntar ligeramente hasta niveles de 47,9 desde el 47,6 previo. Sin embargo, este indicador de confianza sigue en terreno de contracción y es ya el octavo mes consecutivo en niveles inferiores al umbral de expansión.
En este escenario, los datos económicos siguen mostrando debilidad y la desaceleración en el crecimiento global va a continuar. La inflación en Estados Unidos y Europa se sitúa entre un 2% y un 3%, pero podría volver a aumentar ante el bloqueo de la ruta por el Canal de Suez, la previsión de una escalada en la guerra de Oriente Medio y porque el conflicto en Ucrania no se resolverá en 2024. La máxima autoridad monetaria de la zona euro, por tanto, se enfrenta a un dilema: bajar o no bajar.
El BCE considera que, si la inflación normalmente debería estar en el 2% y la productividad laboral en el 1%, la tasa de aumento salarial correspondiente debería ser del 3%. En 2023 los incrementos fueron del 5% y se prevé que los aumentos salariales se reducirán quizás en un punto porcentual en 2024, estarán por encima del 3% en 2025 y alrededor del 3% en 2026. Así que para este año y el que viene todavía se esperan niveles elevados para compensar la alta inflación. El ajuste de los salarios es un proceso de varios años y hasta que no se reúnan los datos de salarios del primer trimestre, en abril, las dudas abundan.
Los futuros actualmente asignan un 50% de probabilidad a que los tipos bajen en la reunión de abril y ponen en precio cinco recortes de tipos para 2024, uno menos que en el arranque de año, cuando se hablaba de subidas para este ejercicio. También en marzo desaparecerá el efecto base en la comparación de la evolución de la inflación, mucho más baja este año, en contraste con los máximos alcanzados en 2022. Desaparecido ese disfraz, se podrá ver la cara real de la inflación.
El mercado ha puesto en precio entre cinco y seis recortes tanto en Estados Unidos como en Europa, pero el BCE no va a tolerar que la inflación se mantenga en el 3%. Sin embargo, las claras advertencias y cautelas de las autoridades monetarias están siendo acogidas en los mercados con cierta indiferencia y a modo de reto. Tampoco sorprende esa actitud porque, como perspicazmente decía Jonathan Swift: “cómo es posible esperar que la humanidad siga los consejos cuando ni siquiera escuchará las advertencias”.
Carlos Balado es profesor de OBS Business School y director de Eurocofín
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