El control accionarial, el factor ignorado de la rentabilidad bursátil
Las compañías que cuentan con un accionista de referencia muy implicado en la gobernanza cuentan con una trayectoria de mayor rendimiento que el resto
¿Qué tienen en común las cinco empresas con mejor rentabilidad de la Bolsa de París de los últimos 20 años (Sartorius Stedim, Wavestone, Hermès, Eurofins Scientific y Esker)? Todas ellas se benefician de la presencia en su capital de un inversor de referencia fuertemente implicado en su gobernanza, ya sea una familia, un fundador, un comprador o un grupo de directivos. A diferencia de otros grupos que no cuentan con un accionista de referencia, estas empresas lideran el mercado bursátil francés desde hace dos décadas. Y no se trata de una excepción francesa. El mismo ejercicio produce resultados equivalentes en otros países europeos, como Alemania, Italia y España, por citar solo algunos de los principales países de la zona euro.
Esta observación respalda las tesis prácticas del brillante Nassim Taleb, expuestas en su famoso libro Jugarse la piel. Esta observación es tan sorprendente que nos lleva a preguntarnos cuáles son las razones de esta tendencia. ¿Por qué las empresas con control accionarial actúan de forma diferente y, sobre todo, qué hacen de forma diferente?
En primer lugar, es interesante apuntar que las empresas con un accionista de referencia a veces son vistas con cierta desconfianza por los inversores. Algunos las critican por la excesiva concentración de poder, la falta de transparencia (que actualmente puede penalizarlas debido a la menor disponibilidad de datos ASG), o incluso el riesgo de una mala gestión de la sucesión en el caso de las empresas familiares. Todos estos riesgos existen y, sin duda, algunas empresas los gestionan mejor que otras. Sin embargo, en la mayoría de los casos se miden y se compensan en gran medida por la clara alineación de intereses que crea de forma natural la estructura de capital.
Los inversores también las critican a veces por no atender a las demandas del mercado bursátil, pero quizá sea ahí donde reside una de sus principales fortalezas: resistirse a las exigencias del mercado bursátil, que tiene su propia lógica y su propio horizonte temporal. Muchos inversores solo están de paso y sus exigencias son incompatibles con ciertos proyectos estratégicos.
El estudio de Credit Suisse actualizado a principios de año indica que, desde 2006, su muestra de 1.000 empresas familiares ha generado una rentabilidad anual media un 3% superior a la de las demás, una diferencia que es incluso mayor en el caso de las pequeñas empresas (5,4% de rentabilidad superior) que en el de las grandes (2,3%). Estas estadísticas se han recopilado a escala mundial y muestran un patrón relativamente similar en todas las regiones geográficas. Y, lo que, es más, en general estas empresas tienen un nivel de endeudamiento inferior al de las grandes empresas, lo que viene a confirmar otros estudios que destacan que generan una rentabilidad superior a largo plazo al reducir los riesgos que asumen.
Numerosos estudios, a menudo centrados específicamente en empresas familiares, destacan sus puntos fuertes y, en particular, su capacidad para tomar decisiones orientadas al largo plazo. Mucho se ha escrito sobre esta cuestión. Toman decisiones diferentes. La empresa constituye a menudo la totalidad de su patrimonio y su propósito es ser transmitida a la siguiente generación. La inversión también es de naturaleza emocional: parafraseando a Churchill, “han puesto sudor, trabajo y lágrimas” en ella. La empresa puede incluso tener un sentido de identidad, ya que aúna en torno a sí al grupo familiar durante generaciones. A veces lleva el apellido de la familia. Las actuaciones de la empresa afectan, por tanto, a la propia reputación de los miembros de la familia. Toda esta motivación intrínseca no puede ser sustituida por un plan de gestión.
Para analizarlo desde un nuevo ángulo, si las empresas controladas ―ya sean familiares o no― generan una rentabilidad estadísticamente mejor a largo plazo, también puede deberse a que evitan ciertos errores costosos que las empresas no controladas cometen con más frecuencia. Como en el tenis, cometen menos errores directos que los demás, lo que naturalmente les da una ventaja de rentabilidad. La ingeniería financiera, el endeudamiento excesivo que pone en peligro a los accionistas en caso de dificultades económicas, la optimización a corto plazo de los resultados financieros a expensas del futuro o incluso la manipulación contable. Estos riesgos parecen ser mucho menores en las empresas controladas por un accionista de referencia que en las que no lo están.
Por tomar un ejemplo mediático, el triste caso de Atos ilustra los problemas de falta de coincidencia entre directivos y accionistas. Sin un accionista de referencia, esta empresa fue gestionada por una sucesión de directores generales a la carrera, optimizando en exceso (de forma cortoplacista) la cuenta de resultados y la generación de caja, multiplicando las operaciones de crecimiento externo para seducir a los mercados, y repartiendo, cuando todo parecía ir bien, cantidades astronómicas en forma de acciones gratuitas a sus directivos de entonces, y elevadas minutas a una horda de bancos de inversión.
Unos años más tarde, los empleados y los que aún eran accionistas asistieron impotentes al hundimiento de una estructura que contaba con más de 100.000 empleados y que no lograba atraer la confianza de los inversores, ya que cada poco aparecían cadáveres en el armario. La insostenible situación llevó a algunos a reclamar su nacionalización, dada la importancia de varios de sus servicios para el Estado.
Nassim Taleb escribió que “el jugarse la piel mantiene la soberbia humana bajo control”. Es probable que Atos se hubiera gestionado de forma diferente si sus directivos históricos hubieran tenido la perspectiva de mantener la inversión de forma significativa en el capital durante muchos años y no hubieran sido remunerados de forma que les permitiera beneficiarse de la subida del precio de las acciones a corto plazo, sin sufrir la caída a largo plazo. Las adquisiciones habrían sido menos, habrían estado mejor integradas y se habrían realizado a precios más razonables. Por el contrario, la buena gestión de las operaciones de la empresa habría ocupado un lugar mucho más destacado en la lista de prioridades.
Raphaël Moreau es gestor de Amiral Gestion
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