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A Fondo
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

Deuda manejable, pero sin caer en la inopia

El coste medio de los bonos españoles se ha reducido a la mitad en una década, aunque podría darse la vuelta más rápido

Juan Ignacio Crespo
Letras de tesoro
Colas en el Banco de España para comprar letras del Tesoro.Getty Images

El coste medio de la deuda pública española en circulación es en este momento del 2,06%. Era del 1,63% hace doce meses. Como se ve, no parece una gran subida, pero piano, piano si va lontano.

Como es bien sabido, la década 2011-2021 se caracterizó por una fuerte bajada de los tipos de interés, gracias a la política expansiva del balance de los bancos centrales, lo que permitió que el Tesoro español efectuara emisiones en abundancia con rentabilidades cercanas, e incluso inferiores, al 0%. Eso es lo que permitió que el coste medio de nuestra deuda pública en circulación pasara del 4,07% de 2012 al 2,06% actual.

Hacer el camino inverso podría ser más rápido, pues, hoy por hoy, es difícil pensar en una nueva etapa temprana de rentabilidades tan bajas como las de la década pasada. Fundamentalmente por una razón: la desglobalización va a encarecerlo todo y a provocar subidas salariales, lo que, normalmente, debería llevar a que el IPC mantenga niveles mucho más altos que los de 2010 a 2020, impidiendo a los bancos centrales el mantener políticas tan laxas; a no ser que los bancos centrales se hayan acostumbrado a la vida muelle a la que se han aficionado los Gobiernos, y decidan de repente tirar por la vía de menor esfuerzo, la que, por proporcionar pan y circo, resulta más popular.

Pero, de momento, no parece que vaya a ser así: desde hace año y medio, los bancos centrales de Occidente han optado por las políticas menos facilonas (subida de los tipos de interés y retirada de liquidez de los mercados monetarios), a pesar de que durante casi dos años estuvieron procrastinando a la espera de que la subida de la inflación fuera un fenómeno transitorio. Lo que tampoco era un disparate, dado que ni los problemas en la cadena de oferta ni el correspondiente aumento del coste de los fletes marítimos parecía que fueran a durar eternamente. Tampoco el crédito al sector privado en ninguno de los países subía como para provocar inflación. Pero se olvidaron de que el dinero distribuido desde el cuerno de la abundancia, al que alimentaban los bancos centrales con la expansión de su balance, era en un año y medio muy superior a todo el crédito concedido en los cinco años anteriores.

Ese cuerno de la abundancia, al que Ben Bernanke llamó dinero tirado desde un helicóptero, y que hace 40 años se hubiera llamado monetización del déficit (por mucho que se disimulara su aplicación con eufemismos), terminó por anestesiar a todo el mundo.

Los bancos centrales despertaron de la anestesia, pues, en marzo de 2022; pero los Gobiernos siguen aún durmiendo en un profundo sueño.

Y no es que vaya a haber dificultades para financiar el déficit o, dicho de otra forma, para colocar en los mercados las emisiones de deuda que haya que colocar. No. Pero sí sería muy conveniente que los Gobiernos intentaran moderar el gasto y controlar el volumen de emisiones netas que tienen que colocar cada año.

¿Por qué no habrá dificultades en refinanciar las emisiones de deuda pública que vayan venciendo? Porque los que compraron esas emisiones tendrán que darle un destino al dinero que el Estado les devuelva al ser amortizadas esas emisiones, y nada mejor, en circunstancias normales, que reinvertir en los títulos nuevos. Aunque siempre habrá inversores descontentos que se cambiarán de la deuda española a la italiana o francesa, e inversores descontentos de estas dos que se cambiarán a la española, pero el efecto neto no será demasiado perceptible.

Sin embargo, como guía para manirrotos, estaría bien que los Gobiernos aplicaran algo de contención, para que la suscripción de la nueva deuda neta no se topara con ningún problema. Una regla de ese tipo para su propio autocontrol podría ser que la emisión neta no superara el volumen de los pagos efectuados ese año por intereses, más un pequeño porcentaje del volumen que haya crecido la oferta monetaria en los doce meses anteriores. De modo que se tenga claro en cada momento de dónde van a salir los fondos que seguramente van a acudir a las nuevas subastas de deuda pública.

Porque, además, la rapidez con la que la carga de intereses de la deuda pública puede resultar problemática es asombrosa. Así, en Estados Unidos, necesitaron los años que van de 1970 a 1990 para que los pagos por intereses alcanzaran una cifra equivalente al 4,5% del Producto Interior Bruto del país. En cambio, con las estimaciones que se hacen ahora, se alcanzará esa cifra en solo tres años: piénsese que los pagos por intereses ya han superado en EE UU el billón, o trillion, de dólares anual, aunque parte de esos pagos se los haga la Administración americana a sí misma (un tercio de la deuda pública está en manos de organismos más o menos oficiales).

Allí las emisiones de deuda que se esperan para este trimestre y el siguiente suman 1,6 billones de dólares, a los que sumar un billón del trimestre anterior.

En España, en este momento, los pagos por intereses de la deuda del Estado ascienden al 2,2% del PIB (2,7% previsiblemente en 2024), por lo que estamos lejos de una situación problemática, pero no tanto como para que nos podamos permitir estar en la inopia en su doble sentido: ni poco informados ni, etimológicamente hablando, sin riqueza.

Juan Ignacio Crespo es estadístico del Estado y analista financiero

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