Tres, casi cuatro, cócteles distintos de política monetaria y fiscal
Todo apunta a que asistiremos a una pugna elevada entre los Gobiernos europeos y el BCE para que Fráncfort baje los tipos
El Banco Central Europeo tendrá que subir los tipos de interés aún más si lo que quiere es reducir una inflación subyacente que aún se mantiene en la eurozona en el 5,54% y en España en el 6,08%. Una afirmación tan exagerada, si llega a materializarse, será consecuencia de los errores que el propio BCE, muy ayudado por los Gobiernos de la eurozona, ha venido cometiendo en el pasado más reciente: entre marzo de 2000 y marzo de 2022 se juntaron el hambre y las ganas de comer, con políticas tanto fiscal como monetaria expansivas prolongadas, que, además, en su solapamiento, equivalían a la monetización de déficit.
Y es que, desde 2008, hemos vivido tres, y vamos a por la cuarta, combinaciones diferentes de política monetaria y fiscal. Hay que recordar que desde el año 2011 el BCE y otros bancos centrales (la Reserva Federal desde finales de 2008) estuvieron dedicados a aplicar una política monetaria expansiva, consistente en dos líneas de actuación: proporcionar a los bancos toda la liquidez que necesitaran y reducir los tipos de interés a cero o, incluso, por debajo de cero.
Simultáneamente, los Gobiernos llevaban a cabo una política fiscal dizque restrictiva, lo que permitió reducir el déficit hasta proporciones más manejables de lo que había sido por causa de la Gran Recesión. Eran los tiempos del grito “¡austericidio, austericidio…!” en que la capacidad creativa del lenguaje político mostraba una vez más lo socorrida que es la metáfora… Fue la primera combinación o cóctel de políticas monetaria y fiscal.
Ahora, tras años de que los deudores se vieran favorecidos por los tipos de interés cercanos a cero y los acreedores perjudicados por eso mismo, se ha entrado en la situación contraria: los acreedores pueden obtener una rentabilidad aceptable en renta fija mientras parte de los deudores sufren por el incremento de los costes financieros. Y es que desde hace año y medio estamos en otra etapa: la de la política monetaria restrictiva y fiscal expansiva, combinación tercera, por orden cronológico, de políticas que parece ser insuficiente para reducir drásticamente la inflación.
Pero ¿de verdad están sufriendo tanto los deudores? Unos sí y otros no. Quienes (familias y empresas) tengan el endeudamiento del pasado contraído a tipos de interés variable estarán encajando un aumento de la carga financiera, pero en el caso de los Gobiernos y las empresas grandes que realizaron emisiones de deuda pública y de renta fija privada a los tipos de interés de los últimos 10 años gozan de una posición privilegiada que durará unos años más: no hace mucho que comentábamos aquí que el coste medio de la deuda pública española y de la de EE UU estaba en torno al 2%, lo que supone una verdadera ganga. Aunque la ganga irá desapareciendo con el discurrir del tiempo.
A partir de 2023 la combinación de políticas debería ser que tanto la monetaria como la fiscal fueran contractivas, para neutralizar los desparrames previos, algo que se va a revelar prácticamente imposible: si las economías entraran en recesión, no habría manera de mantener una reducción del gasto que, por ahora, ni siquiera ha empezado. No hay más que ver cómo va a quedar el déficit fiscal de EE UU y de España al terminar sus respectivos años fiscales.
Entre la etapa de la década pasada con las características comentadas y la iniciada hace año y medio ha habido otra etapa más, de marzo de 2000 a diciembre de 2001 (la segunda combinación) enormemente expansiva, monetaria y fiscal, lo que ha llevado, junto a otras razones, a un aumento de la inflación. Como consecuencia se ha entrado ya en el espiral incremento de precios-incremento de salarios-incremento de precios. Para colmo, a pesar de esa política fiscal enormemente expansiva, hay economías, como la de la eurozona, que bordean la recesión o que ya están decididamente en ella, mientras que el crecimiento global se resiente.
¿En esas circunstancias hay quien pueda creerse que los Gobiernos de la zona euro vayan a aplicar medidas de recorte del gasto, tal y como beneméritamente se proponen las instituciones europeas? Lo más probable es que no: una vez en recesión lo último que hay que hacer es aplicar políticas procíclicas que ahonden en el problema.
Y en cuanto a las políticas monetarias restrictivas, ¿habrá manera de mantenerlas? Lo más probable es que tampoco: a ver quién es el listo que en el BCE aguanta la presión de los Gobiernos para que bajen los tipos de interés, aunque la inflación siga siendo elevada.
Asistiremos a una pugna elevada de tono entre Gobiernos y BCE. La inflación se resistirá a bajar y el BCE tendrá que seguir subiendo tipos de interés, por mucho que en su última reunión haya hecho una jugada escapista digna del mismo Houdini: despachar la perspectiva futura con un “higher for longer”. O sea, tipos altos durante más tiempo del que sería normalmente esperable.
Solo hay una vía de escape (esta de verdad) para el BCE: que se vaya acabando el ahorro acumulado por los excesos de gasto público de la pandemia y que, a la vez, asustados por la inflación, los tipos de interés altos y la recesión, a los consumidores les dé por aumentar su tasa de nuevo ahorro, lo que, junto a la profundización de la recesión, le permitiría al BCE complacer a los Gobiernos e ir bajando tipos.
Juan Ignacio Crespo es estadístico del Estado y analista financiero
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