Es la realidad la que se equivoca con la inflación (no el BCE)
El exceso de liquidez ha construido un laberinto-político regulatorio del que es difícil salir, pero Fráncfort parece empeñado en ignorarlo
El mercado está inundado de liquidez y por eso la inflación, descontada la energía y los alimentos, se resiste a bajar. Sin embargo, el BCE no lo ve igual y las masivas, inauditas, y extraordinarias inyecciones de liquidez a la economía no merecen mención alguna por su parte al analizar una inflación pegajosa.
Según un detallado trabajo publicado en el blog del BCE por Óscar Arce, Elke Hahn y Gerrit Koester, la inflación actual se produce por la combinación de dos factores: por un lado, “los productores de algunos sectores podrían incluso tratar de aumentar sus márgenes más de lo que estaría justificado ante los costos más altos de los insumos, y así recuperar por completo las pérdidas anteriores de ingresos reales originadas por los diversos shocks de los últimos tres años”. Por otro, los trabajadores quieren minimizar su parte de la carga ajustando sus reclamos salariales para recuperar las pérdidas de salarios reales resultantes de los precios más altos. Esa dinámica de “ojo por ojo”, como la describió Christine Lagarde recientemente, debe evitarse para mantener a raya la inflación.
En su última comparecencia para anunciar la subida de tipos, Lagarde dijo que comienzan a ver que la transmisión de la política monetaria se materializa, “se transmite y se transmite con fuerza. No es de extrañar que haya menos inversión en total y también en vivienda”. Ninguna referencia a la desmesurada liquidez a pesar de las masivas inyecciones del BCE y también de la Fed. Han sido los mayores estímulos monetarios y fiscales de la historia, que empezaron en 2008 y se incrementaron durante el Covid-19. Se aumentó la cantidad de dinero en circulación, se redujeron los tipos a niveles negativos y se realizaron transferencias públicas a empresas y ciudadanos para mantener su capacidad de gasto en los periodos de cuarentena y de restricciones a la movilidad.
Al final, el balance del BCE llegó a representar casi el 70% del PIB de la eurozona a mediados de 2022, cuando su tamaño habitual en 2014 era del 20%. Hoy es un 57% del PIB. Dentro de ese balance, el exceso de reservas de los bancos en el BCE marcó su máximo en septiembre de 2022 por encima de 4,6 billones de euros, desde los 1,6 billones de euros de enero de 2020.
Este conjunto de políticas expansivas, tipos negativos y compra de deuda propició a lo largo de este periodo, según de S&P Global, y antes del cambio de la política monetaria, un crecimiento real del PIB de la eurozona cercano al 5%, así como la reducción de las primas de riesgo, una mejora de la financiación de las pymes y margen a las compañías para reestructurar sus balances. Los créditos de dudoso cobro bajaron del 7% al 2%.
Esta abundancia de liquidez continuará porque las estimaciones del BCE prevén que sus activos, es decir, su balance será tres veces más voluminoso en 2029 que el que registraba en 2007. Dentro de seis años, según Isabel Schnabel, miembro del comité ejecutivo del BCE, ese balance tendrá que volver a aumentar para “satisfacer el incremento de la demanda de divisas ante la preferencia de la banca privada por acumular reservas de liquidez y una disminución estructural de su tolerancia al riesgo”. El concepto preferencia de los bancos es perfecto para transmitir un análisis desapasionado, pero si se recuerda que ha sido el regulador quien ha creado ese gusto por acumular reservas, resulta un eufemismo. Por un lado, con Basilea III, el marco normativo que regula la actuación de los bancos privados y que les exige mantener activos líquidos de alta calidad para afrontar riesgos imprevistos (se estima que en la zona euro el 60% de los excesos de liquidez tiene que ver precisamente con el atesoramiento de ese tipo de activos). Por otro lado, con las pruebas de resistencia o test de estrés, por las que se obliga a los bancos a mantener activos de alta calidad.
Las inyecciones de liquidez fueron necesarias, pero han tenido efectos negativos que perviven, entre otros deprimir la rentabilidad de los bancos y con ello inducirles a reorientar sus inversiones hacia activos con más riesgos –las emisiones de deuda corporativa de calificación media o baja se han triplicado durante este tiempo– y justifican una reflexión sobre el gigantesco volumen de deuda en circulación. El dinero creado por los bancos centrales para que los bancos privados lo presten ha alcanzado tal magnitud que ha generado dificultades a esas entidades para encontrar dónde y en qué invertirlo a salvo de posibles impagos, y han optado por depositarlo de nuevo en el BCE. De esta forma, aunque los bancos centrales no creasen hoy nuevo dinero, los privados sí lo podrían hacer a partir de sus depósitos en el BCE.
Cabe recordar que cuando un banco comercial presta dinero a sus clientes y les acredita el importe correspondiente en sus cuentas corrientes está creando dinero bancario. Ese dinero será utilizado para comprar bienes o realizar inversiones y finalmente acabará depositado en otras cuentas bancarias. De manera inversa, cuando los clientes pagan sus deudas, se destruye ese dinero bancario. Para evitar que el dinero en circulación sea mayor de lo necesario y genere inflación, los bancos centrales fijan unas reservas mínimas, es decir, el porcentaje de los depósitos que los clientes tienen en su banco y que este debe mantener en el BCE. Con esa fórmula se limita la cantidad de dinero que los bancos comerciales pueden crear y por tanto prestar.
Ahora bien, cuando disminuye la base de la oferta monetaria hay dinero disponible para financiar nuevas operaciones; justo lo opuesto a la intención de los reguladores, que buscan reducir la inversión empresarial y los créditos a la vivienda para que baje la inflación aun a riesgo de que se produzcan impagos; como dice Lagarde: “que la política monetaria se transmita con fuerza”.
Todo ese exceso de liquidez ha construido un laberinto político-regulatorio del que es difícil salir. El BCE ha encontrado evidencias de que ese alto nivel de reservas bancarias retenido es uno de los motivos que explican que los tipos de interés hayan producido el efecto buscado, retraer la demanda. Si se liberan, la demanda puede expandirse, más inflación.
En este enrevesado contexto, es absurdo que el BCE quiera que los bancos hagan todo el trabajo. Por una parte, pagar más por los depósitos aunque no puedan usarlos, competir con los tipos de la deuda pública del Estado y acumular reservas de alta liquidez por encima de los requisitos mínimos. Por otra, restringir y encarecer el crédito y, además, que no se produzcan impagos ni quiebras de empresas. Todo esto sin la seguridad de que las previsiones del BCE sobre la inflación general, 5,4 % en 2023, un 3,0 % en 2024 y el 2,2 % en 2025, se puedan trasladar a la relación créditos/depósitos, y cualquier error en la previsión del nivel en que estará la inflación/tipos resultará muy perjudicial para los bancos y las empresas, que se juegan la piel con las estimaciones y decisiones del BCE por cuanto que determinan sus resultados. La diferencia es que el BCE no se juega nada, tampoco su reputación, porque su condición de autoridad monetaria le proporciona infalibilidad. Si alguien se equivoca es la realidad, no sus técnicos ni directivos.
Carlos Balado es Profesor de OBS Business School y director de Eurocofín
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