La aritmética fiscal y las perspectivas de inflación mundial
La estabilidad de precios requiere también un respaldo presupuestario adecuado
¿Qué está impulsando la obstinadamente alta inflación en la mayoría de las economías? La respuesta puede depender de dónde viva usted. La guerra de Ucrania ha disparado la inflación energética en Europa; la debilidad de las divisas ha contribuido a una mayor inflación de los bienes en Japón y los países nórdicos; y la escalada de precios agrícolas ha elevado los precios de los alimentos en muchas regiones, sobre todo en los mercados emergentes.
Aunque las fuentes de la inflación varían, un motor importante es la política fiscal financiada con deuda. Esta se promulgó rápidamente en 2020 en un esfuerzo por apoyar directamente a hogares y empresas durante la pandemia. A medida que esta financiación gubernamental fluía hacia la economía, la demanda de bienes y servicios aumentó significativamente (en muchos casos en medio de limitaciones de la oferta), y los niveles de precios subieron.
En las economías avanzadas existe, desde la pandemia, una relación positiva significativa entre inflación subyacente y crecimiento de la deuda soberana. En un extremo, Nueva Zelanda, Reino Unido y EE UU han registrado una inflación subyacente de dos dígitos y un elevado crecimiento de la deuda pública. En el otro extremo, Japón y Suiza han visto aumentos mucho menores tanto de la deuda pública como de los precios subyacentes. La zona euro se sitúa en un punto intermedio.
En ciertos aspectos, las expansiones fiscales y los consiguientes aumentos del nivel de precios de esta década se asemejan a la situación de la primera mitad del siglo pasado. El gasto masivo llevó los niveles de deuda pública a máximos dramáticos en muchos países. Con el tiempo, estos niveles disminuyeron en medio de una expansión económica de posguerra de varias décadas, que incluyó periodos de inflación significativa.
En 2008, la crisis financiera mundial desencadenó un apoyo fiscal para apuntalar un sistema económico y financiero en dificultades. Pero gran parte de esta financiación gubernamental se dirigió a las empresas y, podríamos argumentar, vino acompañada de expectativas de futuras subidas de impuestos o recortes del gasto para ayudar a mejorar la trayectoria fiscal general.
Hoy en día, la economía mundial está saliendo gradualmente de un periodo de intervenciones fiscales extraordinarias, pero los déficits son mayores que los de la época de la crisis de 2008 y están dirigidos a los hogares junto con las empresas. A esto se suma que el sentimiento político en muchos países sugiere un menor apetito por limitar el balance público mediante el aumento de impuestos o la reducción del gasto, lo que apunta a que los niveles de deuda podrían seguir subiendo. Esto podría limitar la capacidad fiscal para hacer frente a futuras crisis.
Los bancos centrales respondieron con rapidez a la crisis provocada por la pandemia, con recortes drásticos de tipos y programas de expansión cuantitativa (QE). Estas acciones monetarias complementaron la expansión fiscal y, en retrospectiva, el estímulo altamente acomodaticio (motivado por una emergencia mundial) probablemente provocó desequilibrios en relación con la oferta agregada pospandemia.
En nuestra opinión, sin embargo, la política de los bancos centrales –especialmente la QE– probablemente desempeñó un papel más de apoyo que de liderazgo en la causa de los repuntes de los niveles de precios. Observando el conjunto de las economías avanzadas, hay una relación mucho más débil entre la inflación subyacente y el crecimiento de la base monetaria desde el inicio de la pandemia que la que observamos con el crecimiento de la deuda pública, comentada anteriormente.
¿Qué explica esta contribución aparentemente más limitada a la inflación proveniente de una base monetaria expandida? A grandes rasgos, mientras que la política fiscal determina la cantidad de pasivos gubernamentales, la política monetaria se limita a cambiar su composición. A diferencia de los déficits públicos, la relajación cuantitativa no pone nuevos activos netos en manos privadas, sino que intercambia un tipo de activo –los bonos del Estado que devengan intereses a tipo fijo– por otro: las reservas del banco central que pagan un tipo de interés variable, que generalmente se aproxima mucho al rendimiento de los activos soberanos a corto plazo.
Este cambio en la composición de la deuda en el conjunto del balance del Estado (es decir, tanto del Tesoro como del banco central) es importante: los bancos centrales pagan ahora intereses sobre los saldos de reserva. Esto cambia la esencia de la aritmética fiscal pertinente. La QE no extingue la deuda, ni pone a cero los cupones de esa deuda: el Tesoro, a través de su derecho sobre los beneficios de los bancos centrales, sigue estando en el anzuelo por los pagos de intereses sobre las reservas a tipo flotante recién creadas. De hecho, la QE ha acortado el perfil general de vencimientos de la deuda pública al cambiar bonos a largo plazo y tipo fijo por reservas a un día y tipo variable. Y como en el último año los bancos centrales han subido drásticamente los tipos de interés en un esfuerzo por controlar la inflación, los beneficios de los bancos centrales sobre esas reservas se erosionaron rápidamente, aumentando el coste neto para el Gobierno.
Por lo tanto, en el régimen actual en el que los Gobiernos esencialmente están pagando intereses sobre las reservas (y a un tipo más elevado en relación con los años poscrisis financiera), la autoridad fiscal ya no puede disfrutar del aparente regalo proporcionado por un banco central que imprime dinero a interés cero para pagar los bonos del Estado.
¿Y ahora qué? Las expansiones fiscales llevadas a cabo esta década conducirán probablemente a que los niveles de precios se ajusten permanentemente al alza. Pero esto no es lo mismo que una inflación permanentemente más alta. Nuestra hipótesis de base es que, a medida que se normalicen gradualmente los déficits temporales relacionados con la pandemia, es probable que disminuya la inflación, y las políticas monetarias restrictivas actuales pretenden acelerar este proceso. Pero pasará tiempo hasta que su pleno efecto se filtre a la actividad y la inflación.
Una vez se hayan asimilado los ajustes del nivel de precios derivados de los choques fiscales, los bancos centrales volverán probablemente a su papel tradicional de dirigir la trayectoria futura de la inflación. Esperamos que sigan reduciendo sus programas de QE, y quizá se instale una omnipresente fatiga de QE que plantee dudas sobre la capacidad y apetito de los bancos centrales por una política extraordinaria en la próxima crisis. Mirando más allá, seguimos creyendo que los bancos centrales planean hacer lo que sea necesario para mantener las expectativas de inflación ancladas en sus objetivos, pero los que tienen como objetivo el 2% pueden tolerar cifras de 2 puntos y pico durante un tiempo como parte de una estrategia de desinflación oportunista.
La pandemia sirve como importante recordatorio de que hacen falta dos para bailar el tango, y que la estabilidad de precios no solo requiere una política monetaria prudente, sino también un respaldo fiscal adecuado. La subida de los tipos ha empeorado las trayectorias fiscales y, a largo plazo, puede que los Gobiernos tengan que ajustar los futuros planes fiscales y de gasto para evitar una situación en la que la dinámica fiscal vuelva al asiento del conductor de la configuración de la inflación.
Peder Beck-Friis y Richard Clarida son economista / Asesor económico global de Pimco y exvicepresidente de la Reserva Federal de EE UU
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