¿Hasta dónde pueden divergir los tipos de interés de BCE y Fed?
El mercado de divisas apenas se ha alterado por las distintas expectativas de las tasas, lo que da más margen a Lagarde para desvincularse de Powell
Somos dependientes de los datos, no de la Reserva Federal”, contestó Christine Lagarde en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE de abril. “De entrada, no especulo sobre lo que otros bancos centrales van a hacer o no”, espetó en la siguiente pregunta, que también apuntaba a en qué medida las decisiones de la Reserva Federal impactarían en los planes del BCE. Este miércoles la autoridad monetaria cambió sus previsiones para lo que queda de año, retrasando a 2025 dos de las tres bajadas de tipos que esperaba inicialmente (y una de las de 2025 a 2026). La eurozona, mientras, ha dejado de lado el piloto automático y opera partido a partido en función de los datos, si bien ha iniciado el descenso de los tipos antes que EE UU.
El comportamiento de la deuda el miércoles, en todo caso, es un reflejo de cómo piensan los inversores, no tanto por la reunión de la Fed como por el dato de IPC estadounidense. La inflación quedó una décima por debajo de lo previsto y provocó un descenso de los tipos de interés a 10 años de hasta 15 puntos básicos en la zona euro, similar a la del propio bono estadounidense. El BCE trabaja en función de los datos, pero el esquema mental de los operadores de deuda es otro, y cotizan la inflación estadounidense tanto como la de la eurozona. Lo que deja una pregunta en el aire, la misma que le hicieron a Lagarde en abril: ¿cuánto puede separarse el BCE de la Reserva Federal?
Todo depende de cómo cotice el mercado de divisas esta brecha de tipos de interés. Pero de momento no se ha visto movimiento. La volatilidad del cruce entre el euro y el dólar ha sido más bien escasa, a pesar del atronador ruido respecto a los tipos de interés. De hecho, la divisa europea no se ha movido del rango que va de los 1,06 dólares a los 1,10 dólares en lo que va de año. El BCE, por su parte, tampoco ha modificado sus previsiones: si en junio de 2023 esperaba que el euro cotizara a 1,09 dólares en 2024 y 2025, desde diciembre pasado espera que lo haga en 1,08 dólares.
El debilitamiento de la moneda, si el dinero fluye hacia las áreas de tipos más altos, es un posible foco de tensiones inflacionistas. Si el euro se debilita, los artículos importados (los denominados en dólares) son más caros, lo que provoca inflación. Es el argumento por el que las políticas monetarias no deben divergir demasiado. Pero no todo el mundo vende artículos en dólares, y si además el euro no se debilita (o incluso se fortalece) contra otras monedas, la inflación importada se mitiga. En las previsiones del BCE, de hecho, el tipo de cambio medio ponderado del euro es más fuerte, no más débil, que en estimaciones anteriores.
“La disparidad en fundamentales económicos justificaría una divergencia relevante en diferenciales de tipos. La economía americana se ha comportado de manera mucho más robusta y su inflación, de acuerdo con nuestras previsiones, va a ser más persistente que la de la zona euro. Es cierto que esto podría llevar a mayor inflación importada, en casos de divergencia extrema, a través del tipo de cambio”, indica Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa de Bank of America. El banco de inversión explica en un informe que, en sus conversaciones con inversores, a la mayor parte de ellos les cuesta ver tres recortes del BCE y ninguno de la Fed. “Todo depende de cuánto se deprecie el euro para amenazar la convergencia de la inflación al 2% a final de 2025″, añade. “Necesitaríamos ver el euro-dólar bajando a 1,02 o 1,03 para que pusiera el riesgo la senda del BCE. Creemos que esto es improbable aunque la Fed no toque los tipos”.
El euro está en máximos de más de tres décadas contra el yen, y la guerra comercial puede llegar al mercado de divisas
Ahora bien, una cosa es ei impacto real de la brecha entre los tipos de interés y otra cosa el impacto percibido, temido o deseado. “Si se materializara la hipótesis original de tres recortes de tipos y la Reserva Federal no respondiera, sin duda ello repercutiría en el tipo de cambio., y con ello en la inflación”, indicó el pasado sábado Robert Holzmann. La política de Jerome Powell es actualmente un argumento para quienes consideran que el BCE no debe bajar tipos. Ahora bien, el austriaco fue en la reunión de la semana pasada el único miembro del consejo de gobierno en oponerse a la bajada de tipos, argumentando que el BCE había subido las previsiones de inflación.
En la ecuación, además, entran otras divisas, no solo el dólar. El euro está en máximos contra el yen desde el año 1992, y lleva anclado en los siete yuanes desde 2014. De hecho, teniendo en cuenta el desacople global en los tipos y el avance en todo el mundo de las políticas proteccionistas (baste como ejemplo el arancel europeo al coche chino), no sería de extrañar que la inestabilidad en las divisas se convirtiera en un factor de riesgo para el mercado. Algunos actores del mercado han apuntado ya la posibilidad de que Beijing permita una devaluación del yuan para estimular la economia y de paso, como arma política. Los asesores económicos de Donald Trump, como Robert Lighthizer, creen que el dólar está demasiado fuerte. Hay demasiados factores, aparte de los tipos relativos, que impactan al mercado de divisas: Europa podría terminar importando deflación, no inflación.
Los fundamentales de ambas economías, mientras, apuntan más a un distinto ritmo de normalización que a un desacople total. Gilles Moëc, economista jefe de Axa Investment Managers, apunta que las circunstancias económicas de la zona euro no tienen nada que ver con las de Estados Unidos, por lo que el BCE podría, y debería, desanclarse de la Fed para fijar su propia senda de tipos. “El Consejo de Gobierno podría decir aproximadamente hacia dónde se dirigirían en lo que resta de año. Esto tendría la ventaja de anclar las expectativas en un mercado europeo que tiene que lidiar con la volatilidad en EE.UU. y dejar claro la capacidad del BCE para desvincularse de la Fed de forma duradera”
De hecho, si la Fed no baja las tasas, el tipo de cambio relativo puede no ser la mayor preocupación del mercado. “Un eventual escenario donde la Fed no bajara tipos en mucho tiempo llevaría a un endurecimiento de las condiciones financieras globales, lo que generaría una menor inflación doméstica en la eurozona. En este contexto, si bien podríamos ver parones temporales o un ciclo de bajadas más lento por parte del BCE inicialmente, las fuerzas recesionarias y desinflacionistas generadas acabarían forzando al BCE a bajar los tipos de manera acelerada y, seguramente, más profunda, ya que en ese punto haría falta estimular la economía”, concluye Segura Cayuela.
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