Los bancos centrales en la encrucijada de los tipos: ¿Subidas efectivas o inminente ‘overshoot’?
Los inversores parecen descontar que el incremento de las tasas no va a lograr contener la inflación con el éxito que sería esperable
A punto de comenzar el último trimestre del año, tan importante desde el punto de vista de gestión de activos, los mercados financieros se muestran particularmente dicotómicos: por un lado, las Bolsas, aunque comienzan a resentirse, parecen dibujar un escenario muy en línea con lo que la Reserva Federal (Fed) denomina un “aterrizaje suave” de la economía. Por otro, la renta fija en general y el mercado de deuda soberana en particular nos sigue hablando de problemas con la inflación y elevadas tensiones en la rentabilidad, que podrían inferir un menor crecimiento futuro…Cosa que, como decimos, la renta variable no termina de recoger.
En buena medida, esta dicotomía parte del hecho de que las políticas restrictivas de los bancos centrales no han tenido el éxito que la teoría monetaria clásica les podría atribuir. Es cierto que tanto la inflación general como la subyacente están en vías de contención –más la primera que la segunda– pero caben bastantes dudas acerca de qué parte de esta mejora hay que atribuirla a las subidas de tipos y qué parte a otros factores: la reducción del precio de la energía, por ejemplo. O el lento proceso de normalización del comercio mundial poscovid.
En todo caso, la realidad es que empresas y particulares, a nivel agregado, están menos endeudados que en otros momentos históricos, lo que limita el impacto de las subidas de tipos. Adicionalmente, la elevada inflación ha podido ser trasladada de las empresas a productos y servicios, pero no tanto a salarios. Ello ha tenido como efecto positivo no asistir a fuertes subidas del paro, algo particularmente llamativo en Estados Unidos. La parte negativa es que los trabajadores somos algo más pobres, en términos reales. Aunque seguimos consumiendo -incluso aceite de oliva- y eso pone presión a los precios.
Ante esta situación, los bancos centrales han seguido subiendo tipos. La idea que subyace es que, en algún momento, estas subidas terminarán afectando con fuerza al crédito, al consumo y a la inversión y, por tanto, las economías ralentizarán su crecimiento, lo que debería contener a la inflación. El problema aquí es que, si bien algunos sectores (especialmente el industrial y las manufacturas) sí parecen ser sensibles a estas políticas, el consumo y los servicios claramente no tanto, por las razones expuestas arriba.
No está de más comentar que las subidas de tipos no solo deben tener un techo, sino que el Banco Central Europeo (BCE) y la Fed corren el riesgo de realizar lo que aeronáuticamente se denomina overshoot. O sea, pasarse de frenada. Y el historial reciente de los bancos centrales no termina de convencer a los mercados. Recordemos lo tarde que llegaron a las subidas de tipos.
Por lo tanto, los inversores observan todos estos datos macro y las actuaciones de Powell y Lagarde con un elevado grado de aprensión en los primeros y escepticismo en los segundos. Parece muy claro que el ciclo de subida de tipos, tanto en Europa como en EE UU está a punto de llegar a término…Si es que no ha llegado ya. En ese sentido, el mayor deterioro del crecimiento en Europa nos presenta la paradoja de ir por detrás en el ciclo económico versus Norteamérica, pero por delante en el ciclo monetario, tras la última subida de los niveles de referencia en el BCE y la “espera” de la Reserva Federal. Pero es muy difícil traducir esto a mercado. Particularmente en el ámbito de la renta fija.
Rentabilidades de la deuda
La consecuencia de todo ello en estas semanas está siendo un mayor tensionamiento de las curvas de deuda, tanto en los cortos como, especialmente, en los largos plazos. Los inversores parecen descontar que los tipos van a estar altos durante un periodo de tiempo más prolongado de lo inicialmente previsto o, dicho de otra forma, las subidas de tipos no van a lograr contener la inflación –ni el crecimiento– con el éxito que sería esperable. Por lo tanto, los bonos de deuda pública no solo mantienen cotizaciones muy elevadas en términos de rentabilidad, sino que, de hecho, han aumentado hasta zona de máximos, desde mediados de verano. En cuanto a la renta fija privada, los diferenciales de crédito siguen siendo relativamente laxos en cuanto a posibilidades de default, algo que encaja mal con un ciclo económico tan impredecible y tensionado.
No obstante, en un análisis algo más pausado y con luces de más alcance, la situación que se nos presenta puede constituir una ocasión de oro para el inversor tradicional de renta fija, con algo de paciencia, dicho sea de paso. No parece que el camino vaya a ser un paseo de domingo en bici por el parque. Muy al contrario, aún deben ocurrir muchas cosas antes de ver decididamente a los bonos coger el valor que algunos les suponemos: ver mejoras en los datos de inflación, por ejemplo. O algo de deterioro en el mercado laboral.
Pero la realidad es que, en los niveles actuales de rentabilidad, y obviando la coyuntura más volátil, invertir en renta fija de calidad –mejor comprar investment grade que high yield, por precaución, debido a lo comentado sobre excesiva complacencia en crédito– es una opción muy adecuada: como decíamos antes, no sabemos cuánto tiempo estaremos en la cumbre de tipos, pero parece claro que no será eternamente.
En algún momento, el mercado comenzará a descontar un descenso desde la cima. En ese momento, las valoraciones de los bonos empezarán a mejorar, muy probablemente empezando con los tramos más cortos, si es cierto que vamos a un aterrizaje suave de la economía, para luego seguir con los largos. Por ello, conviene estar más que preparados y dispuestos, en la idea de que cualquier problema de valoración, invirtiendo ahora, será pasajero. Cuánto de pasajero, es potestad de un futuro macro aún nebuloso.
Pedro del Pozo es director de Inversiones Financieras de Mutualidad de la Abogacía
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