La marea de los tipos todavía confunde a los mercados
El mercado de crédito no da señales de tensión, lo que se puede interpretar bien como una complacencia suicida, bien como un sencillo esperar y ver
Los vulcanólogos del mercado siempre andan oteando posibles aumentos de temperatura o concatenaciones de miniterremotos en el conjunto del mundo financiero, desde las grandes plazas públicas a rincones oscuros. Aquellos en los que en ocasiones se larvan cataclismos que eventualmente llevan a la comida familiar del domingo conceptos como prima de riesgo, rating o fondo de garantía de depósitos. Y más en temporada de tipos al alza, movimiento que como una marea baja hace aflorar barcos que naufragaron ya pero que no se atisban a siempre vista.
El sector inmobiliario siempre es un candidato a hacer saltar las alarmas, dado que trabaja con activos de liquidez limitada, es propenso a las burbujas y depende en buena medida de financiación ajena, sea bancaria o no bancaria. Esta semana la aseguradora Irish Life bloqueó los reembolsos por seis meses en un fondo inmobiliario. Más sonado fue el caso, del año pasado, del pantagruélico fondo BREIT de Blackstone, con 70.000 millones de dólares bajo gestión en un vehículo privado (no cotizado) de inversión inmobiliaria para grandes fortunas. Ha limitado los reembolsos y en febrero apenas atendió el 35% de las peticiones de sus clientes. También Blackstone gestiona una cartera de activos comerciales y de oficinas en Finlandia que incurrió en impago de sus bonos la semana pasada. Según Scope Ratings, un tercio de la deuda respaldada por este tipo de carteras está en un riesgo “muy alto” de refinanciación, pues los flujos de caja de sus activos deben atender una carga de intereses creciente.
La Bolsa no es el termómetro más sensible, pues tiende al monocultivo: tiende a obviar los riesgos para después sobrerreaccionar. El mercado de crédito sí tiene la piel más fina, pero tampoco está en modo defensivo. Los inversores siguen comprando la deuda corporativa que sale al mercado en cantidades récord. Según Bloomberg, los emisores europeos han batido la marca del medio billón de euros en lo que va de año, y en Estados Unidos la cifra va por 241.000 millones de dólares, con 54.000 en las emisiones de deuda de alto rendimiento (y más riesgo). Los elevados tipos de interés que se pagan (en relación a la deuda que vence) facilitan las colocaciones y mantienen a los diferenciales bajo control. De hecho, según datos de Bloomberg, los diferenciales en Europa no se han ensanchado desde cierre de año, como cabría esperar en un contexto incierto, sino que se han recortado. Las emisiones a cinco años de grado de inversión pagaban un 4,27% esta semana y un 4,17% a cierre de año, pero el bono alemán a ese plazo ha pasado de 2,51% al 2,83%. Y las emisiones por debajo de grado de inversión han bajado del 5,9% al 5,51%.
Bloomberg publicó la semana pasada que se están multiplicando las emisiones de deuda por parte del capital riesgo cuyo objetivo es proporcionar dividendo a los accionistas. En contra de lo que pueda parecer, estas emisiones aún han tenido acogida en el mercado, señal clara de apetito por el riesgo entre los inversores del mercado de deuda.
Dada la rapidez con la que han subido los tipos, a los inversores en deuda ya les va bien refinanciar con el rendimiento adicional derivado del alza de los intereses de referencia. Y los que tienen la deuda ya en cartera no querrán vender a pérdida (aumento de tipos implica caída del precio del activo). Las referencias a la crisis de 2008, que se empezó a larvar en 2007, son recurrentes. Pero el contexto no es el mismo; en 2007 los tipos de interés habían aumentado en
EE UU casi tanto como ahora, del 1% al 5,25%. Pero lo hicieron en un plazo de tres años. La política monetaria tarda en llegar a la economía real, y en esos tres años los tipos altos fueron haciendo mella en las familias y las empresas con mayor carga de deuda. El tiempo es una variable relevante.
“Los largos lapsos de tiempo [en las refinanciaciones de deuda] están frustrando a los banqueros centrales de línea dura. Los mercados están atrapados en un juego de espera”, explica Bank of America en una nota sobre el mercado de crédito. Allá por enero ya apuntó que el estrechamiento de diferenciales podría hacer daño a quien pillara con el pie cambiado. Hacía referencia a las entradas de dinero en productos del mercado monetario a finales del año pasado.
Tampoco ha habido tiempo de que el exceso de liquidez sea drenado del sistema, un factor que opera desde la oferta y desde la demanda. Muchas empresas están aún en disposición de elegir si quieren refinanciar o no (por más que lo recomendable es hacerlo cuanto antes, y de ahí los récords de emisiones), mientras los inversores potenciales tienen demasiado dinero colocado a tipos bajos como para andarse con demasiados miramientos. No es una situación demasiado diferente a la de los depósitos bancarios, jugando las empresas el papel de los bancos y los ahorradores, el papel de los inversores institucionales.
Las agencias de rating no ven premura en la situación crediticia: “Las subidas de tipos parecen destinadas a continuar en el segundo semestre y pondrán a prueba el servicio de la deuda y el flujo de caja libre (FCF). Sin embargo, los escenarios más graves para el crédito apalancado parecen mitigarse a corto plazo gracias a la combinación de la bajada de los precios del gas, la rigidez de los mercados laborales y la reapertura de China. Todo ello contribuyó a la mejora en todos los mercados de crédito en enero”, afirma Fitch.
Pero el camino está aún por recorrer. Si los precios que dan los mercados parecen inconsistentes con unas perspectivas económicas a medio plazo grises (tipos altos, costes altos y menor crecimiento) no es, necesariamente, porque estén infravalorando los riesgos y cerrando los ojos ante un Apocalipsis inminente. Las catástrofes tardan un tiempo en cristalizar y, contrariamente a lo ocurrido en 2007, el mundo no viene de varios años de febril endeudamiento privado, sino de tres ejercicios de sucesivas crisis en las que los apoyos monetarios y fiscales han proporcionado un colchón a hogares y empresas. De hecho, la inflación viene cada vez más del lado de la demanda. Es normal, pues, que el mercado se tome un tiempo antes de cotizar el final de los tiempos.
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