La opa sobre el Sabadell del BBVA: cuando el éxito siempre es más fácil de imaginar
Los perdedores obvios de la no-boda, de momento, siguen siendo los accionistas del Sabadell
En lo que llevamos de siglo XXI, el BBVA ha generado un retorno anual compuesto (incluidos todos los dividendos pagados) del 2,7%, muy por debajo de su coste de capital, a pesar de que el banco es la combinación de 14 bancos domésticos e innumerables adquisiciones en el extranjero que han triplicado el balance de la entidad. El Banco Sabadell, por su parte, ha generado un retorno compuesto anual durante más de dos décadas del… redoble de tambor... 0,9%, a pesar de haber multiplicado su balance por 10x (que se dice pronto) tras 13 adquisiciones relevantes.
Me viene a la cabeza el Principio #8 del Manual del Propietario, de Berkshire Hathaway: “La lista de los deseos de los gestores no se pagará con el dinero de los accionistas”.
Y gracias, ya que estos resultados se han visto beneficiados en los últimos años (en los que las acciones del BBVA se han triplicado y las del Sabadell multiplicado 5x) por la suicida impresión ilimitada de dinero de los bancos centrales que han llevado la Bolsa a unos máximos históricos sin precedentes en lo que se considerará, sin ningún género de duda, una de las mayores burbujas financieras de la historia del ser humano.
Unos meses después de la propuesta de adquisición del Sabadell por parte del BBVA los ganadores claros de la no-boda siguen siendo, de momento, los accionistas del BBVA para los que la transacción no tiene ningún sentido económico. De llevarse a cabo, la transacción implicaría que BBVA estaría dando un porcentaje de todos los negocios que posee a nivel mundial en pago por el Banco Sabadell.
Eso sólo tiene sentido económico si lo que se da es menos de lo que se recibe. Es decir, si el negocio del Sabadell es mejor (o cotiza a un precio más barato) que todos los negocios del BBVA. En ese sentido, el BBVA podría generar un retorno del capital tangible en el año 2025 de entorno al 15% frente al 12% del Sabadell. Dadas las diferencias en cotización (las acciones del BBVA cotizan a 1x valor tangible y las de Sabadell a 0,8x…pero cotizarían a 0,9x si se moviesen hasta al precio al que se ha realizado la oferta) quiere decir que BBVA vendería un negocio más rentable y más barato (por unidad de rentabilidad de entorno al 13%) para comprar otro menos rentable y más caro. Un sinsentido económico. Por no mencionar que es un absurdo para los accionistas hacer una ampliación de capital y seguir pagando dividendos.
De hecho, el Principio #10 de Berkshire indica: “Solo emitiremos acciones si recibimos tanto valor como demos”.
A fecha actual, hay 23 analistas bursátiles con una recomendación sobre el BBVA. Más del 90% recomiendan comprar o mantener las acciones (sólo un par de ovejas descarriadas, a las que habrá que iluminar para que vuelvan al redil, no lo ven claro del todo). Es decir, consideran que las acciones del BBVA están infravaloradas (o en su justo precio). Estarán ustedes conmigo que, si esos analistas están en lo cierto, vender la empresa a precios infravalorados no parece buena idea.
En este caso, el total de los consejeros del BBVA sólo poseen un 0,086% de las acciones de la empresa. Un 40% de los consejeros no posee ni una sola acción y un 40% adicional posee una cantidad que se puede considerar un error estadístico. Ahora ya se entiende mejor por qué las adquisiciones son tan frecuentes en el mundo financiero.
En El Inversor Inteligente, la Biblia del value investing, Benjamin Graham nos alerta para observar con muchísimo cuidado las salidas a bolsa en un argumento perfectamente aplicable a las adquisiciones corporativas. Existen dos motivos fundamentales para ello. El primero es que estas transacciones llevan detrás unas capacidades de marketing inigualables para contar las bonanzas de una potencial adquisición pues, de no llevarse a cabo, los asesores no cobrarían su comisión. Para evitar este sesgo he propuesto en numerosas ocasiones que el banco comprador contrate asimismo a un asesor cuya comisión sea contingente a que la transacción no se realice. Hasta la fecha no me consta que jamás se haya hecho.
El segundo argumento usado por Graham es que las salidas a bolsa y las adquisiciones sólo se producen cuando “las circunstancias de mercado son las adecuadas”. Eso quiere decir adecuadas para la empresa que sale a Bolsa o para el vendedor en una adquisición, que pueden valorar sus acciones a un precio más alto. Esto favorece al vendedor (en este caso el Sabadell) pero no al comprador (en este caso el BBVA).
En los 153 años desde que hay registros el ratio de precio/beneficios de la Bolsa americana (la medida estándar de valoración, denominada Case-Shiller CAPE) ha sido, de media,17x beneficios. En el año 1929, en el pico previo al Crash, la locura llevó a las valoraciones a 32x beneficios. Pues bien, a día de hoy, la valoración es de 35x beneficios, un nivel jamás alcanzado en la historia salvo en el pico de la burbuja de internet en el año 2000.
A lo anteriormente mencionado hay que añadir un sesgo cognitivo relativo a la toma de decisiones muy estudiado de forma científica denominado la falacia de la planificación (parte de los estudios por los que se le otorgó el premio Nobel de Economía a Daniel Kahneman). Los planes erróneos contienen dos errores principales: asumen el mejor escenario posible (sin disrupciones futuras) y obvian los datos de planes similares. “Caemos en este engaño una vez y otra porque el éxito es más fácil de imaginar que el fracaso. Normalmente sólo hay un resultado que queremos alcanzar pero ilimitadas formas de que el plan se vaya a la m***a”
Pues en cuanto al mejor escenario posible estamos ya en niveles de valoración sin precedentes. ¿Y en cuanto a transacciones similares? Después de haber visto cientos de adquisiciones bancarias en cuatro décadas distintas ha sido interesante observar que el porcentaje de éxito para el comprador se aproxima al… ejem… cero.
Los perdedores obvios de la no-boda, de momento, siguen siendo los accionistas del Sabadell. No están aceptando la oportunidad de vender en el pico del mercado (recibiendo algo con mejor retorno y más barato) a pesar de una gestión propia que ha dado retornos cercanos al cero durante más de 20 años. Para ellos quizá la mejor recomendación de inversión sea el título de la primera película dirigida por Woody Allen allá por 1969, Toma el dinero y corre.
