Blackstone recibe una bofetada de los mercados eficientes
Si los inversores deciden que el pesimismo está justificado, la estabilidad de los mercados privados será un lastre
Los mercados privados parecieron, durante un tiempo, el antídoto perfecto contra la rareza de las Bolsas. Ofrecían a los inversores la opción de comprar activos que no oscilaban salvajemente. Pero esa ancla de valoración corre el riesgo de convertirse en un par de zapatos de cemento.
Véase Blackstone. Los inversores han intentado retirar su dinero de su fondo no cotizado Breit, de 125.000 millones de dólares. El día 1, la firma dijo que habían exigido colectivamente más del 2% de los activos netos que está preparada para devolver en un mes determinado. Y la situación se está extendiendo a otros fondos y empresas.
La liquidez parcial de estos fondos es diferente de la total de un fondo de compras típico. Y es a la vez una bendición y una maldición. Es un disyuntor, evitando que Blackstone se vea obligada a vender activos para hacer frente a los reembolsos. Pero los inversores que desconfían de los límites de retirada, y que prevén problemas, tienen un incentivo para asegurarse de estar al principio de la cola.
Para los gestores de activos alternativos, claro, la clave está en la falta de liquidez. Obtienen dinero de inversores pacientes; a cambio se promete una alta rentabilidad. Eso exige aceptar cierta incertidumbre. Sin indicadores que se actualicen constantemente, es difícil saber cuánto vale realmente un activo entre la compra y la venta, que pueden distar años entre sí. Así que los gestores elaboran un modelo, que suele moverse mucho más despacio que la Bolsa. Pueden aparecer diferencias que muestren una auténtica divergencia en el retorno, o simplemente un retraso. El valor neto de los activos de Breit ha subido un 9% en lo que va de año, mientras que un índice de S&P que sigue a sus homólogos cotizados ha bajado un 25%.
Tiene sus ventajas. A diferencia de las Bolsas, las valoraciones privadas no tocan fondo de repente, lo que provoca menos ansiedad entre los inversores de fondos. La opción de aplazar las pérdidas hacia el futuro también puede evitar el sonrojo de los fondos de pensiones.
Estos encantos se hicieron mucho más potentes durante el Covid, cuando quedó claro que las Bolsas no siempre son un mecanismo eficiente. El S&P 500 se desplomó un tercio, para recuperarse de repente. El auge y caída de las acciones meme y de las firmas de software que salieron a Bolsa son otros ejemplos.
Los gestores privados mantuvieron la calma, y los acontecimientos a veces les dieron la razón. Es el caso de Breit. Los REIT cotizados se desplomaron un 44% al inicio de la pandemia. Pareció exagerado: volvieron a sus máximos poco más de un año después. El valor neto de los activos por acción de Breit cayó solo un 8,6% inmediatamente después del Covid; el fondo terminó 2020 con una rentabilidad total de casi el 9%.
Se avecinan cambios mayores que pueden revolver el cálculo de los mercados privados. Los tipos están subiendo. Los activos seguros, como los bonos de EE UU, rinden más que antes. También sube el precio de la deuda que financia las ventas de activos como los inmobiliarios. Esto es fundamental para los gestores privados, ya que las ventas son el momento en que materializan muchas de sus ganancias y generan efectivo. Los ingresos por ventas de Blackstone procedentes de su negocio de private equity cayeron un 72% interanual en el trimestre más reciente.
La tenaza de la inflación y los tipos altos amenaza también la economía, lo que a su vez afecta al valor de las inversiones de los fondos privados. Es un riesgo para Breit o Bcred. Sus retornos dependen no solo de la venta de activos, sino también de los ingresos de los alquileres de inmuebles o de la amortización de deudas. Una ralentización económica podría dejar a los inquilinos incapaces de asumir el aumento de los alquileres y podría llevar a la quiebra a los prestatarios. Las rentas de las principales ciudades están bajando. El 55% de la cartera de Breit son viviendas en alquiler.
Si el mercado está abocado a una recesión sostenida, activos como los de Breit pueden estar destinados a revalorizarse a un nivel inferior a medida que caen sus valores de venta o sus ingresos por alquiler. Este proceso, conocido en el sector como reducción de la cartera, es embarazoso para los gestores. Y es contagioso: una vez que unas pocas firmas empiezan a hacer ajustes, otras pueden seguirlas, buscando la seguridad en los números.
Pero retrasar demasiado ese momento es problemático para los fondos que ofrecen cierta liquidez. Si un inversor cree que se avecina una corrección, tiene una razón de peso para retirar el dinero al precio inflado antes de que llegue el ajuste de cuentas. Es menos problemático en los REIT cotizados, donde los inversores pueden venderse unos a otros en el mercado abierto.
Aunque fue un fondo de Blackstone el que inició el dominó, es probable que salga mejor parada que la mayoría de sus homólogas. Las propiedades de Breit están en los mercados de EE UU de mayor crecimiento, y el flujo de caja de su cartera ha crecido un 65% más rápido que el de sus rivales cotizadas. El tamaño y la influencia de Blackstone le permiten comprar activos y aprovechar oportunidades que otros no pueden, por lo que quizás pueda contrarrestar las tendencias del mercado.
Además, si las Bolsas vuelven a mostrarse demasiado pesimistas –si la recesión no llega, o los bancos centrales aflojan–, la capacidad de vender activos en vez de asumir pérdidas podría ofrecer una válvula de alivio. Breit acaba de vender 5.000 millones en activos con prima sobre sus propias valoraciones declaradas.
Pero está habiendo un cambio, y Blackstone ya forma parte de él. Durante el Covid, las Bolsas parecían retrospectivas, reaccionando de forma exagerada ante el presente, mientras los mercados privados podían centrarse en el futuro. Ahora, los inversores tienen motivos para preocuparse de que sean los fondos privados los que se queden anclados en el pasado. Puede que haga falta una oleada de rebajas para convencerles de que sus carteras están a la altura de los acontecimientos.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías