Juegos de invierno en los bancos centrales

El mercado debe ser paciente antes de que cambie la marea, pero el ajuste cuantitativo podría empezar antes de 2024 en la zona euro

En este punto del ciclo, nos encontramos divididos entre dos visiones: normativa (lo que creemos que deberían hacer los bancos centrales) y predictiva (lo que creemos que harán). Desde un ángulo normativo, el argumento general es que la Reserva Federal tiene más margen de maniobra para tomarse el tiempo de evaluar la situación macro, ahora que su postura está claramente en territorio restrictivo. Independientemente del flujo de datos actual, serían necesarios aumentos más pequeños, de 50 puntos básicos para empezar, con una pausa a principios de 2023, cuando creemos que la economía se habrá desacelerado lo suficiente como para sacar la espuma del mercado laboral.

Sin embargo, esto choca con lo que escuchamos de la Fed y con la sensación de que nos enfrentaremos a una buena medida de inercia política. De hecho, en cualquier comité siempre hay un coste en en el cambio de puntos de vista, lo que combinado con la sensación de que el organismos necesita compensar su reciente error al tomar la medida del shock inflacionario hará que el banco central se exceda al responder al flujo de datos, mientras ignora los retrasos.

Esto no significa que no haya debate en la Reserva Federal, como ilustra este extracto de las actas de la reunión del FOMC de septiembre: “Varios participantes señalaron que, particularmente en el actual entorno económico y financiero mundial altamente incierto, sería importante calibrar el ritmo de un mayor endurecimiento de las políticas con el objetivo de mitigar el riesgo de efectos adversos significativos en las perspectivas económicas”. Y también “varios participantes observaron que a medida que la política se adentraba en territorio restrictivo, los riesgos se volverían más bilaterales, reflejando la aparición del riesgo a la baja que la restricción acumulada en la demanda agregada excedería lo que se requiere para llevar la inflación al 2%”. Pero esta sigue siendo una opinión minoritaria, y el mensaje principal del acta puede estar más bien en esta frase: “Muchos participantes enfatizaron que el coste de tomar muy pocas medidas para reducir la inflación probablemente superó el coste de tomar demasiadas medidas”.

En este contexto, parece que las palomas han despertado, pero están librando una lucha cuesta arriba, por lo que ninguno de estos llamados a la prudencia tendrá efecto inmediato. Por el momento, la Fed continuará respondiendo vigorosamente al flujo de datos, y las señales ahí son preocupantes. Como ya se ha comentado en ocasiones previas, después de las sólidas cifras de la nómina de septiembre, sería necesaria una impresión tranquilizadora del IPC para evitar aumentos de 75 puntos básicos en la próxima reunión.

Sin embargo, la inflación subyacente ha vuelto a sorprender al alza y parece haberse asentado en torno a un ritmo demasiado alto: del 6 %. Además, continúa la aceleración de los componentes rígidos (alquileres, servicios médicos), lo cual no es un buen augurio para un cambio rápido de tendencia en la inflación. El comportamiento de dichos componentes puede volverse problemático el próximo año al interpretar la dirección de la inflación. De hecho, dado que estos reaccionan con un retraso específicamente largo al deterioro cíclico y en gran medida tienen una vida propia, es probable que continúen contribuyendo poderosamente a la inflación subyacente en el próximo año. Esa es otra razón para preocuparse por la posibilidad de que la Fed se exceda.

Al otro lado del Atlántico, las palomas también están despertando. La semana pasada, el BCE concluyó que la tasa terminal del banco central se ubicaría en las circunstancias actuales en un 2,25%, significativamente más baja que la fijación de precios del mercado, por lo tanto, cerca de un pronóstico moderado. No obstante, será necesario decidir sobre los próximos pasos, basándose en la información que traiga la inflación actual y futura, las condiciones cíclicas y, finalmente, el grado de endurecimiento que propone medir con las tasas de interés reales a mediano plazo.

Por su parte, en un discurso en la Universidad de Columbia pronunciado la semana pasada, el gobernador del Banco de Francia, Villeroy de Galhau, reiteró su opinión de que una vez que la tasa de política alcance el extremo superior del rango neutral, situado entre el 1% y 2%, la decisión sobre los próximos pasos se llevará a cabo basándose en los datos que traigan la inflación actual y futura, las condiciones cíclicas y, finalmente, el grado de endurecimiento que propone medir con las tasas de interés reales a un mediano plazo. Para ser claros, esto no significa que abogue por detenerse en el 2%, sino que será necesario un debate entonces, reemplazando el enfoque “automático” adoptado estos últimos meses.

Por ahora, aunque el debate se está volviendo menos unilateral, para la mayoría de los banqueros centrales de Estados Unidos y de la zona del euro, el mensaje del flujo de datos real es claramente más fuerte de lo que se puede inferir de los modelos. El mercado debe ser paciente antes de que cambie la marea y, mientras tanto, debe prepararse para el dolor. Sin embargo, para terminar con un punto más positivo, cabe señalar que el ajuste cuantitativo podría comenzar antes de 2024 en la zona del euro, lo que deja bastante margen en relación con los tiempos manejados previamente.

Gilles Moëc es Economista jefe en AXA Investment Managers