¿Las viejas falacias nunca mueren?
El mercado confía ya en la Fed y en que seguirá subiendo tipos en el corto plazo; en la eurozona empieza a pasar lo mismo
Hace pocas semanas, el premio Nobel de Economía Paul Krugman alertaba en el NYT sobre los peligros del sadomonetarismo. Con este término pretendía satanizar a quienes reclamasen políticas monetarias más severas, haciendo creer al lector distraído que estaba del lado bueno de la historia. Encuentro sorprendente que este brillante economista insinúe, con un argumento falaz, que estamos ante una discusión doctrinal. Puestos a ser falaces, podríamos hablar de psicodelia neokeynesiana: excitación sensorial de aquellos economistas que manifiestan euforia y alucinaciones tras consumir buenas intenciones, cuyas consecuencias sufren los más vulnerables. Orillar ese falso debate es la mejor forma de desactivar esa falacia, pues solo estamos discutiendo sobre la necesidad de que los bancos centrales dobleguen las expectativas de precios. Ese es su objetivo primordial, al que, por mandato, están obligados para alcanzar la estabilidad monetaria, lo que les exige mantener su credibilidad, reflejada en el rendimiento de los bonos a largo.
La guerra ha agravado las expectativas de inflación, pero, no nos engañemos, la escasez de estos recursos son la causa de los aumentos de precios y la espoleta de la guerra, no su consecuencia. Según Krugman, la Fed no sufre pérdidas de credibilidad, porque el tipo de equilibrio a cinco años hace unas semanas era del 2,74%, por lo que las expectativas de inflación no se consolidarían a corto, y por eso aconsejaba evitar el sadomonetarismo. Quizás sea cierto para EE UU, donde la economía está un año más avanzada en el ciclo que la europea, pero la cifra está huérfana de abrigo empírico, solo arropada por dos sondeos y la autoridad del Nobel. En Europa, convendría contrastarla con una amplia gama de indicadores económicos y financieros.
En primer lugar, la situación actual guarda semejanzas con la infesión (no estanflación, sino inflación y estancamiento) de 1970-73: aumentos de reservas monetarias mundiales, dislocación del patrón cambios-oro, crisis del petróleo, materias primas y alimentaria, episodios inflacionistas y elevada volatilidad en precios, tipos de interés, divisas, y rendimientos de la deuda. Los Gobiernos occidentales aplicaron planes de estabilización: políticas monetarias restrictivas, ajustaron rentas y contuvieron las expectativas de inflación. La volatilidad de precios, tipos de interés y divisas se redujo, a costa de una severa recesión.
Hoy, como entonces, el episodio inflacionista antecede a la recesión que esperamos a finales de 2023. De diciembre de 2020 a diciembre de 2021, el precio de la energía importada en la eurozona aumentó más del doble, y los precios de electricidad, gas y otros combustibles subieron un 25%. También lo hicieron algunas materias primas, y, más recientemente, los alimentos. Para 2022, la Comisión Europea espera que los precios de la electricidad sean el doble que en 2021, y casi el doble los del petróleo. Además, la pendiente de la curva del crecimiento de los precios durante las crisis de 1979 y 2021 es muy similar (BIS, Annual Economic Report, 2022).
Segundo, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro refleja, para bonos con idéntica calidad de riesgo, los rendimientos esperados según su vencimiento. Dicha curva es relevante para la política monetaria porque las expectativas que tiene hoy el mercado sobre el nivel que alcanzarán en el futuro los tipos de interés a corto plazo están influidas por la inflación esperada. La pendiente de la curva indica la credibilidad de los bancos centrales: a mayor pendiente, mayores expectativas de inflación y menor credibilidad. La curva de rendimientos del Tesoro americano, que era muy positiva a principios de año, se aplanó en junio, y luego se ha invertido desde principios de julio. Ahora está en -27,8 puntos básicos: 3,374% a 2 años, y 3,096% a 10 años (a 25 de agosto). Esta dinámica significa que la política monetaria de la Fed es creíble.
La relevancia que tienen los movimientos de la pendiente de las curvas para la política monetaria depende de que las expectativas de mayor inflación sean debidas a la presión de costes, a tipos de interés a corto bajos que reflejen una política monetaria ultraexpansiva, o a ambas cosas a la vez. Esto último es lo que estuvo ocurriendo en Europa desde principios de año, donde los movimientos de la curva presentaban pendientes cada vez mayores, reflejo de una mayor preferencia por los activos líquidos a corto.
Sin embargo, en las últimas semanas, ya se han invertido en países como Reino Unido, Chequia, Suecia, Noruega, Hungría y Polonia. ¿Cuál será la magnitud de la subida de tipos del BCE el 8 de septiembre? Las curvas se irán invirtiendo a medida que los mercados monetarios y de deuda anticipen subidas sustanciales de tipos. En el último siglo, las curvas invertidas han anticipado recesiones en 12 meses, y aunque aún no estemos ahí, cabe esperar curvas invertidas pronto en los restantes países de la eurozona.
En tercer lugar, los tipos de interés reales a largo plazo ex ante denotan el carácter de la política monetaria, porque reflejan el coste real de tomar prestado. En la eurozona, los bonos a 10 años han pasado de intereses nominales negativos en enero, hasta alcanzar un 1,442% (24 de agosto). Las previsiones del BCE sitúan la inflación para 2022 en el 6,8%, lo que arroja un tipo de interés real ex ante del -5,5%. Dado que, en condiciones y países normales, suelen estar en torno al +2%, la política monetaria del BCE es hoy ultralaxa.
En cuarto lugar, los precios de otros activos alternativos al dinero y los bonos: acciones, divisas y activos reales de propiedad e inmobiliarios. El euro está casi en mínimos históricos frente al dólar. Las Bolsas, a pesar de las elevaciones de tipos de la Fed y del BCE, mantienen el tipo. Aunque el mercado inmobiliario de EE UU está transitando rápidamente desde la exuberancia del año pasado a cierta flacidez, en Europa los precios del inmobiliario siguen boyantes.
Nadie nos salvará de la inflación, salvo los bancos centrales. Pero sin planes de estabilización, ajustes de rentas, y con estímulos fiscales sin precedentes históricos, les va a resultar difícil estabilizar los precios: la política monetaria está sobrecargada. En la reunión del consejo de gobierno de julio, el BCE instauró el Instrumento Protector de la Transmisión y subió sus tres tipos directores en 50 puntos base. Esta subida moderada ha permitido al BCE recuperar parte de su credibilidad, y señala su intención de terminar el año en el 3%. Aunque así fuese, no estaríamos ante una política monetaria neutral o restrictiva. Sería necesario que el BCE elevase los tipos hasta el 5%-6% para que los tipos reales alcanzasen valores positivos y yugularan las expectativas de inflación, aun a costa de una recesión a finales de 2022, mayor de la actualmente prevista.
Acertar sobre la persistencia de la inflación y una más que probable recesión dependerá de la duración y las consecuencias de la guerra, pero no subir los tipos tanto ni tan deprisa sería un grave error por parte del BCE, porque dañaría su credibilidad, debilitaría al euro y a los más desvalidos. En España, la recesión llegará con los turrones: entramos el año con una inercia económica (carry-over) tan fuerte que, aunque alcancemos el 4% de crecimiento que prevé la Comisión, es muy probable que no crezcamos en el segundo semestre y entremos de lleno en la recesión.
Manuel Sanchis i Marco es profesor titular de Economía Aplicada de la Universidad de Valencia, execonomista de la Comisión Europea, y miembro de España Cívica