El BCE y el fantasma de la ‘balcanización’ de Europa

La pronta reacción de Fráncfort demuestra que la institución ha aprendido de los errores cometidos durante la crisis del euro de 2010

El BCE convocó ayer una reunión de urgencia. El pasado jueves aceleró el final de su programa de compras y adelantó ya su primera subida de tipos, que anunciará seguramente en su próxima reunión. Durante muchos meses el banco central afirmaba que el shock de inflación era transitorio y mantuvo su programa de compras y los tipos del mercado interbancario del euro negativos.

Ahora asumen que el shock de inflación ha venido para quedarse más tiempo del esperado y han sobre reaccionado provocando mucha tensión en los mercados. Desde el pasado jueves la prima del bono italiano a 10 años ha subido en vertical y de nuevo el fantasma de la crisis del euro de 2010 sobrevuela Europa.

Por esa razón, con buen criterio, Lagarde ha convocado al consejo de urgencia y han emitido un comunicado conciso. El BCE reinvertirá los vencimientos de los bonos que ha comprado desde 2015 discrecionalmente para evitar tensiones en mercados de deuda de un país o varios países de la eurozona. También da mandato para elaborar un mecanismo permanente para luchar contra este problema. Los mercados han reaccionado positivamente. La rentabilidad del bono italiano a 10 años bajó 35 puntos básicos tras el anuncio y su prima de riesgo con Alemania se redujo 25 puntos básicos.

El BCE tiene un mandato explícito de mantener la estabilidad de los precios y estaba obligado a actuar. Pero, como ya aprendieron en 2010, tardar en reaccionar solo agrava el problema, y Mario Draghi evitó la ruptura del euro in extremis con sus célebres palabras en 2012. Desde la entrada en vigor del euro en 1999, el ahorro de los europeos se distribuye entre todos los países miembros. La mayor bolsa de ahorro la tienen los alemanes, y hasta 2008 invertían donde había más inversión y emisiones de bonos.

Desde 1999 hasta 2007 compraron emisiones de deuda privada, principalmente con garantía hipotecaria y sobre todo en España. Cuando estalló la crisis subprime, los ahorradores alemanes se asustaron y retornaron buena parte de sus ahorros a deuda pública alemana. En 2009 estalló la crisis griega que se fue contagiando a Irlanda, Portugal, Italia y España. La balcanización del ahorro en cada país provocó el problema de fragmentación de los mercados europeos y fue la causa de la segunda recesión en Europa en 2012, el único área del mundo que entró en recesión.

En 2010 había riesgo de recesión y el BCE tenía más margen para luchar contra la fragmentación. Pero no lo hizo hasta 2012 cuando la posibilidad de que el euro y el proyecto europeo saltará por los aires fue una realidad. Ahora, con la inflación europea al 8%, el margen del BCE es inferior, ya que comprar deuda aumenta el dinero en circulación y es inflacionista.

El problema se agravó durante la pandemia, porque para evitar una depresión y un problema de fragmentación el BCE amplió su programa de compras y financió el fuerte aumento de los déficits y las deudas públicas, ahora incluyendo a Alemania, que también vio cómo se hundían sus ingresos y aumentaban los gastos en sanidad y seguro de desempleo. Los mercados estaban narcotizados por una inyección masiva de liquidez y cuando finalmente el BCE anunció el fin de las compras cundió el pánico. Los inversores estables, como los fondos de pensiones, salieron de los mercados europeos periféricos y buscaron protección en otros países. El euro se depreció y parte del dinero salió a refugiarse en el dólar en deuda pública de EEUU.

La pronta reacción del BCE sin duda es una señal de que son conscientes del problema y de sus errores pasados, y eso relaja a los inversores. No obstante, las primas siguen elevadas y la incertidumbre generada aún no ha desaparecido. De momento, el BCE tiene margen discrecional para reinvertir los vencimientos de las compras de deuda de años anteriores en los países que más tensión sufran. Pero será necesario que aprueben el mecanismo permanente que anunció ayer, que esté bien diseñado y que se use eficientemente.

El caso más preocupante es Italia, un país con el 150% de deuda pública sobre PIB, elevado déficit público y bajo crecimiento potencial, un coctel molotov que aumenta el riesgo de impago de la deuda. España crece más que Italia desde hace décadas, tiene 30 puntos de PIB menos de deuda, ha reducido significativamente su déficit público en el último año y es probable que este verano este cerca de equilibrio primario, excluyendo el pago de intereses.

No obstante, nuestra deuda también es vulnerable y el contagio fue inmediato el pasado jueves. La tensión llegó también a los mercados de deuda corporativos españoles cerrando la posibilidad de nuevas emisiones de pagarés y con mucho interés vendedor que no puede deshacer posiciones al no haber compradores, indiferente de la calidad crediticia del emisor, del tipo de interés o del plazo.

El BCE debe subir tipos para contener la inflación, aunque viendo los nervios de los inversores no podrá subirlos demasiado. Pero tendrá que usar eficazmente ese mecanismo para conseguir mantener la estabilidad financiera con la menor cantidad de compras posibles. Los países afectados se deben comprometer a reducir sus déficits y mandar señales sensatas a los inversores que nos les asusten y provoquen otra estampida.

Hoy toca felicitar al BCE por su pronta respuesta y cruzar los dedos para que no comentan los mismos errores que antecesores en 2010.

José Carlos Díez es Profesor de Economía de la Universidad de Alcalá