¿Quién quiere coger un cuchillo que cae?
El mercado de tipos de interés, con tendencia alcista desde mediados de 2020, carece actualmente de un marco preciso de fijación de precios
Los tipos de interés están aumentando. Llevan con una tendencia alcista desde mediados de 2020. Esto ha coincidido con las presiones inflacionarias tras los problemas en la cadena de suministro por el Covid. Y luego se ha ido acelerando gradualmente, a medida que las economías y los mercados laborales se fueron recuperando. ¿Durante cuánto tiempo se va a mantener esta tendencia? ¿Encontrarán un nuevo equilibrio los mercados de bonos en un futuro próximo?
Al principio, los bancos centrales restaron importancia a la presión de la inflación, considerándolo un problema temporal. Y todos estuvieron de acuerdo con ello. De hecho, aun creemos que la inflación bajará de sus elevados niveles actuales. El problema es que la dinámica de la inflación en la recuperación tras el Covid se ha vuelto muy compleja.
Una gran volatilidad económica junto con estímulos monetarios y fiscales sin precedentes ha dificultado poder hacer un pronóstico preciso a corto plazo. El plan inicial de los bancos centrales era dejar que la inflación se normalizara bajo el impulso de la resolución gradual de los desajustes entre oferta y demanda, en vez de llevar a cabo un endurecimiento agresivo y poner en riesgo la recuperación económica y del mercado laboral. Las consecuencias de la guerra en Ucrania complican las cosas aún más. Hay más tensión inflacionista. El riesgo de mayores efectos secundarios y de expectativas de inflación más elevada se ha vuelto real.
En Estados Unidos, Jerome Powell –tras ser reelegido como presidente de la Fed el 22 de noviembre de 2021– ha cambiado de rumbo. En vista de la rigidez del mercado de trabajo, la Fed ha decidido que la gestión de la inflación sea la única prioridad importante. El BCE y otros bancos centrales han aplicado un discurso similar.
En el pasado, los mercados se han apresurado a reflejar las subidas de la Fed. Pero en todas las ocasiones se han visto sorprendidos por una Fed que en última instancia se ha mostrado más moderada (dovish). Así ocurrió ciertamente en el caso de Yellen. Y el mercado ya da por descontado que la Fed será más moderada de lo esperado.
Pero esta vez, Powell se ha vuelto casi más agresivo (hawkish) que el mercado, en vista del contexto de inflación más elevada. El mercado está recuperando terreno. Estamos en un marco de inflación alta en el que los bancos centrales se esfuerzan por controlar la narrativa de la inflación. No nos hemos visto en una situación así en 40 años. Y, en aquel entonces, el sistema económico y del banco central eran muy diferentes. De ahí que el mercado no tenga un marco de referencia en cuanto a los precios. El mercado de obligaciones está en modalidad de descubrimiento de precios.En consecuencia, los tipos de interés están aumentando y muchas curvas de rendimiento se están aplanando:
¿Hasta dónde puede seguir esta tendencia? El refrán avisa que nunca se debe coger un cuchillo que cae. Pero es cierto que los rendimientos más elevados se están convirtiendo en inversiones más atractivas. Vemos dos desencadenantes que podrían detener o invertir esta tendencia:
• El primero es un cambio en las perspectivas de la inflación. Como ya se ha dicho antes, esperamos que la inflación se normalice a niveles más bajos, por razones estrictamente técnicas. Los mayores aumentos de los precios en marzo y abril del año pasado pronto desaparecerán de las cifras interanuales, lo que pronto llevará a una menor inflación en las publicaciones. A menos que se produzcan nuevos hechos puntuales que vuelvan a empujar a la inflación al alza. Recuerde que el verdadero peligro es la inflación recurrente, año tras año. Y por ahora, no vemos que esto vaya a ocurrir. Una vez que tengamos más certeza sobre la trayectoria de la inflación, conseguiremos visibilidad sobre la tendencia del banco central y los tipos de interés. Esto sería asumiendo que no se produzcan nuevas subidas puntuales en la inflación, con unos efectos secundarios limitados y unas expectativas de inflación afianzadas.
• Un segundo detonante para evitar que los tipos de interés suban son más factores técnicos, ya que empiezan a surgir compradores para hacerse con esos bonos del Estado a niveles más atractivos. Pero, de momento, los tipos de interés en Estados Unidos parecen haber superado todos los niveles de apoyo técnico, lo cual confirma que el mercado de tipos actualmente carece de un marco preciso de fijación de precios. Es como coger un cuchillo que está cayendo.
Mientras tanto estamos buscando unos guantes protectores. Continuará.
Sam Vereecke es CIO de Renta Fija de DPAM