El dilema al que se enfrenta el BCE

Los tiempos de una inflación cada vez más baja y unos bancos centrales complacientes parecen haber pasado y la volatilidad vuelve con fuerza

Según las palabras de Nassim Taleb, un cisne negro es un suceso sorpresivo, altamente improbable y de gran impacto socioeconómico. Más allá de la discusión sobre si una pandemia o la invasión de Ucrania eran predecibles o se pueden calificar, o no, como cisnes negros, la realidad es que los últimos catorce años han sido una concatenación de eventos improbables que han ido transformando el mundo financiero poco a poco, pero profundamente.

A lo largo de estos años, hemos encadenado una crisis financiera global, una crisis de deuda soberana europea, una guerra comercial, el auge de los populismos, una pandemia global y, finalmente, una potencia nuclear protagonizando un conflicto bélico en plena Europa. Evidentemente, acontecimientos de este calado dejan profundas cicatrices y suponen importantes transformaciones.

Dentro de estas transformaciones, quizás la más importante ha sido el cambio de rol de los bancos centrales. En apenas unos años, pasaron de ser una especie de policía encargado de apagar las luces de la fiesta (si esta se descontrolaba demasiado) a convertirse en un soporte fundamental para la economía y el correcto funcionamiento de los mercados.

A la luz de la importancia de los acontecimientos, a los banqueros centrales no les quedaban muchas más opciones que ser un proveedor de liquidez, establecer políticas expansivas y, por supuesto, mantener los tipos por debajo de cero, provocando una inflación de activos de sobra conocida por todos.

Esto ha sido posible gracias a una economía dominada por unas fuerzas deflacionistas que permitían ese equilibrio entre tipos bajos, compras de activos y, finalmente, la coordinación con políticas fiscales expansivas que permitieron sacar al mundo, y por ende a los mercados, de ese agujero en el que se había metido con la pandemia.

Sin embargo, y siguiendo un principio de acción-reacción, los problemas empiezan a surgir cuando aparece un viejo enemigo del que, parece, nos habíamos olvidado totalmente: la inflación. Las razones de la vuelta de la inflación han sido sobradamente analizadas y no es nuestra intención volver sobre ellas, lo que sí nos parece interesante es el dilema al que se enfrentan ahora los bancos centrales, cuando tienen que volver a ser ese policía que tiene que controlar que la celebración no se prolongue más de lo deseado.

Aquí existen notables diferencias entre, por ejemplo, la FED y el BCE. En el primero de los casos, el mayor dinamismo de la economía americana, el tamaño de su balance y el nivel de tipos permiten a la Reserva Federal actuar con una mayor rapidez sobre la inflación sin tener que provocar un terremoto (al menos, no uno grande) en los mercados. El BCE afronta este cambio de rol desde una posición bastante más complicada. Como es sabido, su balance ha crecido de una manera desmesurada en relación con su PIB, en esa intención de mantener la estabilidad en una economía europea altamente apalancada, lo que a su vez ha llevado a los tipos interés europeos a terreno negativo durante un período prolongado de tiempo.

Intentar volver a la normalidad y salir de los tipos negativos no es una tarea sencilla y, desde luego, no es algo que se pueda hacer sin dejar importantes efectos secundarios. El pasado 3 de febrero, la autoridad monetaria europea apuntó a un leve cambio de sesgo en su política monetaria, básicamente eliminando algunos términos de su discurso. Esto fue recibido por los tipos a corto plazo europeos con una volatilidad como no se había visto en los últimos diez años, volatilidad que se prolongó en las semanas posteriores con la invasión de Ucrania.

Todo esto teniendo en cuenta que realmente la discusión se centra sobre la retirada de estímulos. Y no es una discusión menor. La pregunta es si la economía y los mercados europeos pueden prescindir de un comprador final como el BCE que, el pasado año, compró la práctica totalidad de las emisiones netas de deuda soberana en la zona euro.

Evidentemente, las cifras de inflación son alarmantes (aunque un 2,7% de inflación subyacente en Europa pueda calificarse como manejable) y el Banco Central no puede ignorarlas, pero la máxima autoridad europea afronta la posibilidad de cometer un error de política monetaria que condicione una recuperación económica ya maltrecha y que pueda tener importantes impactos en los mercados. Dicho en otras palabras; ¿voy a crear un problema que, posteriormente, voy a tener que resolver?

Es un gran dilema que, además, se estructura por etapas. Si la complejidad de la retirada de estímulos es elevada, la posibilidad de subidas de tipos (más allá de la del tipo de depósito) en un momento en el que las perspectivas de crecimiento se revisan a la baja cada vez más rápido, se antoja como una cuestión casi de ciencia ficción. No sería la primera vez que asistimos a un error de política monetaria en Europa (recordemos a Trichet en 2008) pero sí que supondría una importante piedra en el camino y que, posiblemente, necesitaría una corrección posterior.

Una situación como esta tiene importantes implicaciones para los inversores, especialmente para los de renta fija. Los tiempos de inflación cada vez más baja y bancos centrales complacientes parecen haber quedado atrás y la volatilidad ha vuelto con fuerza a todos los tramos de las curvas de deuda europeas. Sin embargo, siempre que hay volatilidad surgen oportunidades y si hace dos meses la discusión del inversor más conservador era qué hacer con su dinero en un mundo de tipos negativos, hoy puede construir una cartera de emisores de buena calidad crediticia, a corto plazo y con tipos positivos. Esto es un gran cambio para ese inversor que, hace unas semanas, estaba condenado a invertir su dinero a tipos negativos o a asumir más riesgo del que estaba capacitado para aceptar.

David Ardura es Codirector de Inversiones Finaccess Value