Las tecnológicas ‘growth’ tienen valoraciones irracionales

Los tipos ultrabajos han pervertido las tasas de descuento necesarias para valorar las empresas

Logos de las principales empresas tecnológicas.reuters

El deseo de encontrar el próximo Alphabet, Amazon o Facebook es tan abrumador que los inversores persiguen el growth a cualquier precio. Casi todas las empresas de software que ofrecen servicios basados en la nube tienen una valoración muy alta. Las tasas de descuento con las que se valoran no tienen sentido. Sin embargo, al comprar empresas deficitarias a precios exorbitantes, los inversores se exponen a pérdidas extraordinarias.

Las burbujas tecnológicas tienden a formarse cuando los inversores proyectan los rendimientos de una generación anterior de líderes del mercado en nuevas empresas. Así, la fiebre inglesa por los canales a finales del siglo XVIII se inspiró en la gran rentabilidad del canal de Bridgewater, terminado en 1761. Del mismo modo, la fiebre ferroviaria de la década de 1840 se vio espoleada por éxitos anteriores, como la línea de Liverpool y Mánchester, inaugurada en 1830. Durante la burbuja de las puntocom, todos los traders intradía iban en busca del próximo Microsoft.

La actual burbuja no es diferente. Durante casi dos décadas, los precios de Amazon, Alphabet y Apple se han multiplicado por más de un 20% al año. Desde sus OPV, Tesla, Netflix y Facebook han visto aumentar el precio de sus acciones a tasas anualizadas del 60%, 40% y 30% respectivamente. En el último año y medio, los valores tecnológicos han aportado la mayor parte de los beneficios del mercado. Ahora suponen un tercio del índice MSCI All Country World, un nivel más alto que en el pico del año 2000.

Hace una generación, inversores como el famoso gestor de fondos de Fidelity Peter Lynch, popularizaron la disciplina de inversión de comprar “growth a un precio razonable”. Incluso le dieron un acrónimo: GARP. Los inversores de hoy compran crecimiento a cualquier precio. Los espíritus animales no se dirigen tanto a los gigantes establecidos. Alphabet, Facebook y Microsoft cotizan con una prima del 50% respecto a la Bolsa de EE UU; sus valoraciones no parecen irracionales teniendo en cuenta sus posiciones dominantes y sus apetitosos beneficios. En el punto álgido de las puntocom, las acciones de Microsoft se vendían por el doble de su actual múltiplo de beneficios.

En cambio, los inversores tienen la cabeza puesta en la nube, también conocida como el software como servicio (SAAS). El BVP Nasdaq Emerging Cloud Index ha subido un 300% desde su creación en 2018. Las empresas de este índice, que van desde Adobe hasta Zoom Video, cotizan con valoraciones estratosféricas. Como el beneficio es inexistente para muchas, se valora en múltiplos de ingresos. Por ejemplo, Adobe tiene una capitalización superior a los 300.000 millones de dólares sobre unos 15.000 millones de ventas. Es una valoración relativamente conservadora: el sector de la nube en su conjunto cotiza a 28 veces las ventas futuras.

Una nueva métrica de valoración, conocida como la Regla del 40, proclama que cualquier empresa cuyo crecimiento de ventas y margen de flujo de caja combinados supere el 40 es una ganga. Basándose en ello, tendría sentido comprar una acción cuyos ingresos se proyecta que se dupliquen en un año, incluso si las pérdidas alcanzan la mitad de las ventas. Los negocios en la nube son populares porque prometen altos márgenes y un flujo fiable de ingresos recurrentes. Se les promociona en función de su “mercado total accesible”, otra métrica dudosa.

Con las valoraciones actuales, tendrán problemas para cumplir. A principios de año, la firma de inversión australiana TDM Growth Partners estimó que la empresa mediana de la nube en el índice BVP tendría que aumentar los beneficios un 30% anual durante 10 años para ofrecer una rentabilidad aceptable ajustada al riesgo. Hasta la fecha, solo dos grandes firmas de software –Microsoft y Salesforce– han logrado esta hazaña.

Un estudio realizado por el estratega Michael Mauboussin sobre 57.000 cotizadas desde 1950 reveló que solo 1 de cada 300 empresas hace crecer sus ventas un 30% anual durante un periodo de 10 años. Ben Inker, jefe de asignación de activos de GMO (y exjefe mío), señala que desde 1981 las empresas que cotizan a más de 10 veces las ventas han ofrecido solo la mitad de la rentabilidad del S&P 500. Los inversores que compran acciones de SAAS a casi tres veces esa valoración tendrán suerte si recuperan su dinero.

Las valoraciones extravagantes aplicadas a las empresas growth no se limitan a la nube. TDM calcula que otra de las favoritas de los inversores, Peloton, que vende bicis estáticas con suscripciones online, tendría que aumentar su base de suscriptores de 2,3 millones a 25 millones en la próxima década para justificar su valoración de 29.000 millones. Marathon AM estima que si Airbnb se hace con el 50% del mercado de alquileres vacacionales (el doble de su cuota actual), seguiría valiendo solo la mitad de los actuales 99.000 millones.

La valoración de Tesla implica que dominará los coches eléctricos. Pero, como señala el CEO de Investment Management Associates, Vitaliy Katsenelson, se ignora el elemento del tiempo. “Llegar a una producción anual de incluso unos pocos millones de coches requerirá tiempo, mucho tiempo. Hay que mover mucha tierra, obtener permisos, instalar equipos y contratar a gente”, escribió Katsenelson hace un año, señalando que nada de esto estaba incluido en el precio de Tesla.

Las valoraciones extremas de hoy no solo se derivan de las elevadas expectativas sobre las nuevas tecnologías. Los tipos ultrabajos han pervertido las tasas de descuento necesarias para valorar las empresas. Los inversores parecen aplicar un descuento menor a los retornos inciertos en el futuro lejano que a las ganancias más inmediatas, una práctica conocida como descuento hiperbólico.

"En Star Trek”, señalaba Katsenelson, “existen cómodos agujeros de gusano que atraviesan el espacio y te llevan a esa galaxia que está a mil millones de años luz en horas”. Los bajos tipos han alterado las propiedades temporales del mercado y han creado un agujero de gusano en el tiempo y en las acciones de Tesla, que tardará años, quizá incluso una década, en producir suficientes coches para justificar su valoración. El precio actual asume que ya ha ocurrido: que el capital se ha reunido y gastado y que no ha costado nada”.

Desde que Katsenelson hizo estos comentarios, el precio de Tesla se ha duplicado con creces. Pero esos agujeros de gusano se cerrarán algún día. Advertencia para el especulador.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías