Cuando al ‘momentum’ se le llama calidad

Es distinto invertir en empresas sólidas o hacerlo en aquellas de tendencia alcista, pero últimamente se confunde

A nadie se le escapa que nos encontramos en un mercado alcista que en el caso de Estados Unidos dura ya 12 años. Esto hace que una buena parte de los inversores haya desarrollado sesgos a la hora de elegir qué acciones incluir en sus carteras. Dejando a un lado el eterno debate entre value y growth, que quizá sea más vacuo de lo que habitualmente se piensa, parece qué los dos estilos de inversión más populares en la actualidad son el foco en empresas de calidad y en aquellas con tendencia alcista, lo que comúnmente se denomina momentum.

Estas dos formas de invertir en Bolsa son diferentes, pero últimamente se confunden. Así, Juan Díaz-Jove, cogestor del fondo Rentamarkets Narval, resume el comportamiento de muchos inversores profesionales y aficionados, que se fijan demasiado en la evolución de la cotización en los últimos cinco años. El problema, sobre todo si la inflación o algún otro shock hiciera que comience un mercado bajista, es que el principal criterio de inclusión para mucha gente sea este. De este modo, “Momentum de toda la vida, ahora es quality.”

Pat Dorsey, el inversor que escribió El pequeño libro que genera riqueza, afirma que en muchas ocasiones los inversores cometen el error de confundir la calidad de una empresa con la calidad de sus productos o la evolución del precio de sus acciones. Otros se centran en cómo la empresa ejecuta sus actividades mirando la cuenta de resultados, el balance y el flujo de caja, así como otras características cualitativas como la directiva. Para él, estos rasgos no garantizan el éxito del negocio a largo plazo y los inversores deberían centrarse en las verdaderas ventajas competitivas de las empresas.

¿Qué se entiende por calidad genuina? La ya clásica carta de 2001 de Bank One recoge una serie de características: centrarse en los clientes, establecer los más altos estándares de rendimiento e integridad, construir tanto para los buenos como los malos tiempos, tener un balance saneado, conseguir y mantener una elevada disciplina financiera, construir una infraestructura sólida, ejecutar de manera sobresaliente y crear un gran equipo con una cultura corporativa ganadora. Todo esto debería conducir a unos beneficios crecientes y predecibles, así como a un margen elevado de altos retornos del capital con un riesgo moderado.

Varios inversores proporcionan una definición más condensada de lo que entienden por calidad: alto retorno del capital y capacidad para reinvertir la liquidez disponible. En cuanto al retorno del capital hay quienes se centran más en el ROCE (EBIT / capital empleado) y otros en el ROIC (beneficio no distribuido / capital empleado). Como puede apreciarse, estás métricas no tienen nada que ver con la evolución de la cotización de las acciones de la empresa, al menos de forma teórica, aunque probablemente haya algún grado de correlación entre ellas, ya que el consenso del mercado suele reconocer en buena medida a este tipo de empresas.

Una vez contextualizado qué entendemos por calidad, se procede a definir el estilo de inversión conocido como momentum. Quienes invierten de esta manera compran acciones, futuros sobre materias primas, índices sectoriales o índices bursátiles de los diferentes países, e incluso criptomonedas, solo si recientemente su precio se ha incrementado. Si bien es cierto que utilizando metodologías como la cadena de Markov se muestra empíricamente que los activos que han venido subiendo recientemente tienden a continuar haciéndolo; de igual modo, aquellos activos que están reduciendo su precio también suelen seguir cayendo.

Un caso particular de este estilo consiste en la compra de activos que acaban de superar su máximo histórico. Si continúan incrementando su precio se mantienen en cartera mientras que si retroceden se venden con algunas pérdidas, utilizando para establecer el precio de venta indicadores técnicos. Como se aprecia, este estilo de inversión en principio no tiene nada que ver con la compra de empresas de calidad de acuerdo con sus fundamentales. Si bien hay casos de inversores tanto profesionales cómo aficionados que han conseguido hacer volar sus carteras siguiendo este método, muchos fondos que han utilizado algoritmos para implementarlo han tenido rentabilidades mediocres en el largo plazo.

La creciente confusión entre calidad y momentum se puede observar en dos conocidas figuras norteamericanas que cuentan con alrededor de 200.000 seguidores en Twitter cada uno de ellos. Así, Brian Feroldi incita a adquirir una mayor cantidad de las acciones en cartera que han aumentado de precio y no promediar a la baja, al tiempo que recuerda que es necesario pagar por la calidad. Para él, son dos lecciones difíciles de aprender, pero muy importantes. Ian Cassel afirma que la valoración importa más en empresas de menor calidad. Por lo tanto, en el caso de las de mayor calidad, a falta de una mayor importancia de la valoración, la evolución ascendente del precio podría suponer un criterio para su compra.

Parece claro que la retroalimentación y creciente interrelación entre los estilos de inversión calidad y momentum ha venido propiciada por el mercado alcista tan largo en el que nos encontramos. Algo similar ocurrió en la década de los sesenta con las nifty fifty, una cincuentena de empresas norteamericanas sobrevaloradas que se desplomaron a partir de 1973 con la crisis inflacionaria provocada por el aumento del precio del petróleo. Juan Díaz Jove apunta a que estamos ante una paradoja o referencia circular. Las empresas de mayor calidad han aumentado de precio, y la idea de muchos inversores de que lo bueno sube hace que continúe subiendo el precio y esto provoca que pueda parecer de mayor calidad, y así sucesivamente. Las paradojas no duran para siempre, y estamos ante una de ellas. Solo queda la duda de y hasta cuándo esta dinámica se mantendrá y cuál será el detonante.

Juan Luis Santos es profesor en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad CEU San Pablo