Los bancos centrales y el miedo al vacío

A partir de ahora, la principal cuestión es si podrán salvaguardar el sistema financiero del impacto del progresivo descenso de la provisión de liquidez

Recientemente se ha vendido por nada menos que 18.000 dólares una escultura invisible que dice representar el espíritu del artista y cuya materialización se limita a un certificado de propiedad. Es tentador ver en este extremo la representación de la futilidad de la creación de dinero. El exceso de liquidez es el motor de este sinsentido, en línea con la eclosión de las criptomonedas o los non-fungible tokens (NTF). Por ejemplo, la persistente negación de la inflación por parte de la Fed en las últimas semanas es también sintomática del carácter endógeno de la política monetaria. Los bancos centrales se han implicado en el desarrollo de políticas cuantitativas hasta el punto de que ya no tienen poder para ir en contra de las expectativas de los participantes del mercado.

El sistema financiero deja de hundir sus raíces en los fundamentos económicos y ahora parece ser que lo único que cuenta es interpretar el próximo movimiento de la Fed. Así, aunque el genio de la inflación ha salido de la botella y está ganando velocidad, los actores del mercado siguen convencidos de que la Fed no va a reaccionar. En este sentido, ¿qué conclusiones podemos sacar de la última reunión de la Reserva? En primer lugar, aunque el statu quo de la política estuvo en línea con el consenso, hay un cambio notable en el número de responsables de la Fed que prevén incrementos en los tipos de interés el año que viene y también en 2023.

Todavía hay cinco integrantes del FOMC que indican que no habrá subidas para diciembre de 2023, pero hay un cambio material en las expectativas de la mayoría. Trece miembros del FOMC ven riesgos al alza en las proyecciones del IPC básico. Se trata de un hecho sin precedentes en la historia del famoso gráfico de puntos de la Fed. Y es que, si se excluyen los artículos volátiles del IPC, la última lectura de la inflación en mayo fue del 3,8%. Más allá del aumento de precios vinculados al transporte, como los automóviles o la aviación, la cuestión clave es el impacto, más duradero, del coste de las materias primas, la escasez de la mano de obra y las presiones del precio de la vivienda.

En todo caso, la Fed sigue centrada en permitir un aumento más rápido del empleo hacia el nivel que había antes de la pandemia, pero Powell no está seguro de que la participación en el mercado laboral vuelva a los niveles previos. Las jubilaciones y los desajustes entre la oferta y la demanda podrían impedir una recuperación total del empleo. Esto es clave, ya que podría indicar que la tasa de desempleo alcanzable en este ciclo podría resultar mucho más alta que antes. En lo que respecta a la expansión cuantitativa, la reunión fue del tipo hablar de hablar de la reducción. Pero las actas podrían mostrar que los recortes en las compras de activos son un tema muy importante, como sucedió en abril.

Por último, se puede destacar que la Fed ha realizado ajustes técnicos para el mercado de repos, aunque insisten en que no son una indicación de endurecimiento, en los tipos de recompra inversa y en el interés sobre el exceso de reservas, ambos aumentados en 5 puntos básicos. Experiencias como las vividas en septiembre de 2019 en el mercado de repos demuestran que el exceso de liquidez no siempre es una garantía para evitar las disrupciones del mercado. Mientras tanto, en Europa la mejoría económica es ahora reconocida por el BCE, que ve cómo los riesgos se están equilibrando. Sin embargo, todavía no se requiere ningún ajuste de política monetaria en esta fase. Las previsiones del PIB del BCE son de un crecimiento del 4,6% para este año, con la inflación alcanzado ya el 1,9%. Pero el propio banco central prevé una recaída hasta el 1,4% en 2023. En consecuencia, el ritmo de compras del PEPP se mantendrá en el tercer trimestre y los desembolsos se ajustarán para agotar todo el paquete completo de 1,85 billones en marzo de 2022.

En suma, la perspectiva para los mercados financieros de que la política monetaria va a permanecer acomodaticia en los distintos frentes a lo largo del verano anima a la toma de riesgos. Se están acumulando posiciones largas en la deuda estadounidense y, al mismo tiempo, la inacción del BCE también reaviva el interés por los bonos soberanos europeos. Los datos de compras del PEPP revelan cómo se va incrementando la duración media de los bonos gubernamentales comprados e incluso Grecia puedemanejar sin problemas sus subastas. No obstante, el exceso de liquidez se necesita ser reinvertido: las emisiones del programa Next Generation harán que la UE como entidad sea el mayor emisor europeo de deuda relacionada con los Estados soberanos de la segunda mitad del año.

A partir de ahora, la principal cuestión para los bancos centrales es si serán capaces de salvaguardar el sistema financiero del impacto del descenso de la provisión de liquidez a medida que el crecimiento económico y la inflación se recuperan de la pandemia.En todo caso, dado que los acontecimientos en la economía real y las medidas de política fiscal pueden alterar las condiciones de liquidez a lo largo y ancho de los mercados monetarios, los largamente anticipados anuncios de tapering, especialmente por parte de la Fed, deberán necesariamente llegar acompañados de un detalladísimo manual de instrucciones para los mercados.

Axel Botte es Global Strategist de Ostrum AM (Natixis IM)