Naspers puede abordar un tercio de su problema con Tencent

El grupo sudafricano sigue cotizando con un gran descuento respecto al valor de su participación en el chino

Logo de Tencent.
Logo de Tencent. reuters

El problema de Naspers con Tencent es más grande que nunca. La empresa sudafricana, con un valor de 100.000 millones de dólares, cotiza desde hace tiempo con un fuerte descuento respecto al valor de su participación del 31% en el gigante chino, que vale unos 239.000 millones. Las causas básicas siguen siendo las mismas: la imposibilidad de Naspers para vender fácilmente las acciones, su reticencia a hacerlo y su excesiva ponderación en la Bolsa de Johannesburgo. La última parece la más fácil de solucionar.

Hace dos décadas que Koos Bekker, entonces CEO de un grupo de medios de comunicación mayoritariamente nacional, gastó 36 millones en comprar un tercio de la tecnológica china. Resultó ser una de las inversiones más lucrativas de la historia, a la par que la compra por parte de SoftBank de una cuota similar de Alibaba dos años antes. Desde que compró la participación, Naspers ha proporcionado una rentabilidad total a los accionistas, incluidos los dividendos, de casi el 12.000% en dólares estadounidenses.

Sin embargo, incluso así, Naspers se ha quedado atrás con respecto al valor desbocado de Tencent. En 2019, el grupo sudafricano intentó cerrar ese descuento trasladando su participación en Tencent, junto con inversiones en startups como la rusa Mail.ru y el grupo alemán de comida a domicilio Delivery Hero, a una filial que cotiza en Ámsterdam llamada Prosus. La idea era que los inversores que quisieran estar expuestos a los activos de Naspers, pero que no quisieran o no pudieran invertir en un grupo sudafricano, pudieran comprar acciones en la empresa holandesa.

Aunque la medida ayudó en un principio, la brecha ha vuelto a ampliarse recientemente. Prosus posee activos por un valor combinado de 273.000 millones, utilizando los precios actuales de las acciones y el análisis de Bank of America de sus inversiones no cotizadas. Esta cifra es muy superior al valor de mercado de la empresa, que asciende a 181.000 millones. Mientras, la capitalización bursátil de Naspers es 31.000 millones menor que el valor implícito de su participación del 73% en Prosus. Si lo juntamos todo, Naspers cotiza con un descuento del 49% respecto al valor subyacente de su participación en los activos de la firma holandesa.

La forma más sencilla de abordar esta cuestión sería que Prosus vendiera sus acciones de Tencent y distribuyera el dinero en efectivo entre sus inversores, incluido Naspers. Sin embargo, eso subestima las dificultades de deshacerse de una participación que vale casi tanto como el PIB de Sudáfrica. Cuando Naspers recortó su participación del 33% al 31% en 2018, el precio de las acciones de Tencent se redujo casi a la mitad en los seis meses siguientes. Hacer caja con una inversión tan rentable haría también que Naspers tuviera que pagar una factura fiscal sudafricana de hasta 50.000 millones. Otras ideas posibles, como la distribución de acciones de Tencent cotizadas en Hong Kong a los inversores de Naspers y Prosus, también provocarían grandes obligaciones fiscales.

Otro obstáculo para la venta es Bob van Dijk, que sustituyó a Bekker como CEO de Naspers. El holandés sigue aferrado a la participación de Tencent. Además de su potencia financiera, la participación da a Naspers una visión del desarrollo de las nuevas tecnológicas de la República Popular, y eso da información a sus inversiones en otras partes del mundo. Aunque la empresa es, en teoría, libre de vender más acciones de Tencent después de que este domingo haya expirado un veto de tres años, es poco probable que lo haga.

E incluso si otros accionistas no están de acuerdo, no hay mucho que puedan hacer al respecto. La independencia de Naspers está garantizada a través de dos empresas sudafricanas distintas no cotizadas y que poseen la mayoría de las acciones con voto múltiple. Prosus tiene una estructura similar que se activa si la participación de su matriz en la filial holandesa cae por debajo del 50%. Estas defensas son otra razón para que los inversores externos marquen a la baja las acciones de Naspers y Prosus.

Ello deja a la vista el tercer y último problema: el tamaño de Naspers en relación con el mercado de valores de Johannesburgo. La empresa es desde hace mucho tiempo el mayor componente de la Bolsa local, con una ponderación tan sustancial que los fondos locales se ven obligados periódicamente a vender acciones para reducir su exposición a una sola empresa. La disgregación de Prosus abordó ese problema transfiriendo una parte del valor a Ámsterdam. Pero los buenos resultados de Tencent desde entonces –su cotización casi se ha duplicado en los últimos dos años– han tirado del valor de su mayor accionista. A finales de febrero, Naspers representaba casi un quinto de la Bolsa local, según datos de FTSE Russell. Esto vuelve a lastrar su cotización.

En octubre, Prosus intentó solucionar el problema anunciando que gastaría 5.000 millones en la recompra de sus propias acciones y las de su matriz. Una opción más drástica sería cambiar más de Naspers por Prosus, ofreciendo a los inversores sudafricanos títulos de la empresa cotizada en Ámsterdam con un descuento de, por ejemplo, el 10%. Si Naspers redujera su participación en Prosus del 73% al 65% de este modo, 13.000 millones de valor se trasladarían de Johannesburgo a Ámsterdam. Ello proporcionaría a Naspers un cierto margen de maniobra en su Bolsa local y daría a los inversores un incentivo para cerrar la brecha de valoración entre las dos empresas, especialmente si existiera la posibilidad de que Van Dijk repitiera el ejercicio en el futuro. Siempre que Naspers conserve más del 50% de Prosus, su control global y su situación fiscal no deberían de cambiar.

Esta remodelación no solucionaría los dos principales factores que desaniman a los inversores de Naspers a la hora de otorgar un mayor valor a la empresa: su incapacidad para materializar el valor total de la participación de Tencent y su reticencia a hacerlo. Pero abordar el problema de la sobrecarga sudafricana podría ayudar a resolver un tercio del problema.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías