Nicola Mai (Pimco): “Puede que el BCE nunca llegue a liquidar su deuda en balance”

Descarta una cancelación de los bonos europeos en manos del Banco Central, por razones legales y también por la oposición de los países del norte

Nicola Mai, gestor de carteras y analista de crédito soberano de Pimco

La hipótesis de una cancelación de la deuda soberana en el balance del BCE acapara titulares estos días. Pero es una posibilidad impensable para el BCE y también “extremadamente improbable” para Nicola Mai, analista de crédito soberano de Pimco, líder mundial en la gestión activa de renta fija, con 1,8 billones de euros en cartera. Mai contempla sin inquietud el elevado endeudamiento de países como Italia o España, e incluso sobrepondera sus bonos soberanos. Y confía en el sostén del BCE para afrontar la futura sostenibilidad de esa deuda. También en la capacidad de Mario Draghi, italiano como él, para encauzar la recuperación de la economía del país.

R. ¿Tiene alguna posibilidad la propuesta de cancelar la deuda soberana en manos del BCE?

R. La cancelación de la deuda soberana de la zona euro es muy improbable, contraviene el Tratado de la UE y el principio por el que el BCE no se puede implicar en la financiación monetaria de los Estados. Sería legalmente complicado y también muy difícil políticamente, especialmente en los países del norte de Europa. Creo que es extremadamente improbable. También hay que decir que no es una cuestión de importancia en el momento actual. Está bastante claro que el BCE tendrá los bonos que ha adquirido en balance por largo tiempo. La liquidación de esos bonos se haría dentro de mucho tiempo y puede que ni siquiera llegue a ocurrir.

R. ¿Podría ser una opción a futuro, antes de que el pago de la deuda llegue a ser un problema?

R. Cuando la inflación alcance su objetivo puede haber un debate sobre la reducción del balance del BCE, pero ese momento aún queda muy lejos. La inflación es muy baja en la zona euro, lo será probablemente por un periodo largo de tiempo y, además, habrá probablemente una mayor tolerancia hacia una inflación más alta por parte de los bancos centrales. Será la forma de ayudar al desapalancamiento del sector público y privado, manteniendo unos bajos tipos de interés.

R. En esa tolerancia con la inflación, ¿seguirá el BCE a la Fed?

R. No esperamos que el BCE siga los pasos de la Fed en los mismos términos en su revisión estratégica. Su objetivo de inflación es ahora “por debajo pero cerca del 2%”. Y creemos que pasará a ser más simétrico, probablemente al 2%. Es un cambio modesto, pero creemos que irá hacia ahí.

"El BCE sigue comprometido en anclar el mercado, no tiene por qué haber problemas de estabilidad financiera"

R. ¿Será posible normalizar algún día la política monetaria?

R. Estamos en una nueva era. Los tipos de interés serán más bajos que en el pasado, dado el exceso de ahorro respecto a las inversiones, y por factores demográficos y tecnológicos. Los tipos de interés subirán un poco desde los niveles actuales, pero no creemos que vayan a subir de forma significativa por largo tiempo. La política monetaria está de alguna manera atrapada. Hay mucho endeudamiento en el sistema, público y privado, y eso hace difícil a los bancos centrales afrontar subidas de tipos. Hemos entrado en un nuevo régimen para la política monetaria, que se ha visto reforzado con esta crisis.

R. ¿Augura problemas de sostenibilidad de la deuda en España o Italia en el futuro?

R. El concepto de la sostenibilidad depende mucho del contexto. Si miramos, por ejemplo, a Japón, donde la ratio de deuda sobre PIB ronda el 250%, las rentabilidades son mínimas y el mercado de bonos es muy estable. La sostenibilidad de la deuda depende del nivel de los tipos en relación al crecimiento nominal de la economía y el grado con el que los bancos centrales están dispuestos a actuar como salvaguardia. El BCE sigue comprometido en anclar el mercado, creemos que lo seguirá haciendo, no tiene por qué haber problemas de estabilidad financiera. Hay un comprador de deuda en última instancia.

R. ¿Qué supondrá para la deuda italiana que Mario Draghi gobierne en Italia?

R. Draghi es una figura muy respetada, genera confianza y tiene una amplia experiencia en Europa. Tenemos confianza en que haya más estabilidad en Italia. No creo que Draghi vaya a comprometerse con una austeridad significativa, pero lo que nos hace ser optimistas es la gestión de los fondos europeos que llegarán a Italia en los próximos años. Draghi les puede dar un buen uso. Obviamente, estará atento al nivel de endeudamiento, pero no creo que su principal foco esté ahí, en un desapalancamiento, sino en hacer un buen uso de los fondos para elevar el crecimiento potencial de la economía.

R. ¿Y la influencia de Draghi en la zona euro, con el debate sobre la austeridad pendiente?

R. Las reglas fiscales han quedado suspendidas en la zona euro en 2020 y 2021 y creo que hay bastantes probabilidades de que lo sigan estando en 2022. Puede que esas reglas se revisen un poco. La tendencia es facilitar el ritmo de reducción del endeudamiento. Creo que las relaciones de Italia con la Comisión Europea serán más fáciles con Draghi en el Gobierno. Europa confía en él.

R. Si Italia calma con Draghi el riesgo político, ¿los inversores podrían poner el foco en la situación política española? ¿Podría ser un agravio comparativo?

R. No lo creo. Primero está la cuestión de cuán duradero puede resultar el Gobierno de Draghi y su apoyo parlamentario, pero incluso suponiendo que su Ejecutivo dure, no creo que esto vaya a tener un impacto adverso en España. El crecimiento potencial de la economía española es mayor. En una situación normalizada, España probablemente crecerá a mayor ritmo que Italia. Que Italia mejore no será un tema de preocupación para España; de hecho, si Italia es más estable, el conjunto de la zona euro también lo será. No me preocuparía de ello.

R. ¿Cuál es la posición de Pimco en deuda soberana europea?

R. Somos bastante neutrales en duración en nuestra cartera de deuda, en términos generales. No tenemos grandes posiciones, pero sí sobreponderamos la deuda de España e Italia, por el apoyo del BCE y por la mayor cooperación fiscal a nivel europeo, que dan estabilidad al mercado.

R. ¿El mercado está intervenido en exceso por los bancos centrales?

R. Creemos que las valoraciones de los activos están bastante elevadas en relación con la realidad de la economía y dejan muy poco margen de error en caso de que se materialicen los riesgos sobre la esperada recuperación. Es por eso que somos bastante prudentes en nuestras carteras.