Cambio regulatorio

Qué hacer con la inversión en gas y electricidad

El tajo de ingresos que propone la CNMC lastra en Bolsa al sector. La propuesta aún puede variar pero impondrá ventas en el corto plazo

Qué hacer con la inversión en gas y electricidad
Getty Images

”El sueño roto”. Así ha calificado estos días Citi lo sucedido con Enagás, cuya cotización ha sufrido un durísimo castigo tras conocerse el recorte que la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha propuesto en la retribución del transporte y distribución del gas y la electricidad. El momento para la actualización de los ingresos regulados de las redes gasística y eléctrica ha llegado y el recorte planteado en las retribuciones para el próximo período regulatorio comienza en 2020 hasta 2025 para la electricidad y en 2021 hasta el 2026 para el gas. Pero esa revisión, aunque estaba ya marcada en el calendario, ha sido mayor de lo esperado y ha sacudido con fuerza la cotización del conjunto del sector.

Las acciones de Enagás, principal transportista de gas en España y gestor del sistema gasístico, se han llevado en los últimos días la peor parte, ya que es en este segmento donde los recortes de retribución van a ser más intensos. Pero el golpe es generalizado y afecta con fuerza también a Naturgy y a Red Eléctrica y, en menor medida, a Iberdrola y Endesa. El sector eléctrico y gasista se ha despedido de hecho en la última semana de la aureola de sector defensivo que ha impulsado su cotización en medio de las turbulencias bursátiles y la ventaja que en otros momentos da contar con un negocio regulado se ha vuelto ahora claramente en contra.

Aunque aún no sea definitivo – no lo serán hasta noviembre de este año– y pueda estar aún sujeto a cambios y negociaciones, el nuevo marco regulatorio que propone la CNMC augura menores ingresos para las compañías del sector en el medio plazo y pone incluso en cuestión sus políticas de dividendo.

“Los recortes barajados, en especial para el sector gasista, son muy sustanciales por lo que no vemos en estos momentos mucho potencial de recuperación a corto plazo. No obstante, si se publican buenos resultados del segundo trimestre o si en las negociaciones entre los organismos implicados se consiguen mejoras, las compañías podrían mejorar en Bolsa”, según señalan en Trea AM.

Enagás: Oleada de recortes de valoración para la compañía más afectada

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La propuesta de la CNMC para el transporte de gas, que apunta directamente al corazón del negocio de Enagás, es de un recorte para los próximos seis años (de 2021 a 2026) del 21,8% sobre los ingresos regulados de esta actividad de 1.186 millones anuales, de acuerdo con el actual marco regulatorio. Es la rebaja más drástica entre los recortes anunciados por el organismo para las redes de gas y electricidad y ha provocado una catarara de rebajas de recomendación para las acciones de Enagás. Firmas como Deutsche Bank, JP Morgan o Mediobanca han recortado su valoración sobre la compañía y Citi y Goldman Sachs ven incluso en la propuesta de la CNMC una amenaza para el pago de dividendo.

Bankinter calcula un recorte para los ingresos regulados de Enagás del 35% hasta 2026 y en Goldman Sachs aprecian un riesgo de recorte en el beneficio por acción de la compañía del 50% hasta esa fecha. Para Citi, la actual política de dividendo de Enagás de pagar 1,68 euros por acción en 2020 –y que ha dado un notable atractivo al valor– es insostenible, sin que la diversificación internacional de la compañía vaya a ser suficiente para compensar el declive de los ingresos regulados en España. Desde que se conoció la propuesta de la CNMC, las acciones de Enagás han retrocedido el 18,5%, hasta los 19,16 euros.

Naturgy: Dividendo en entredicho e inversiones en distribución de gas paralizadas

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En Naturgy, el 21% del ebitda procede de las redes de distribución de gas en España y un 15% de las redes de distribución de electricidad en nuestro país. En definitiva, el 36% del ebitda del grupo está sujeto a los cambios regulatorios que propone la CNMC y que contemplan un recorte del 17,8% en seis años a los ingresos regulados a la distribución del gas y del 7% a las redes de distribución eléctrica. La compañía ha presentado alegaciones al regulador y es posible que los ingresos regulados finales difieran de la propuesta de partida de la CNMC pero por lo pronto, Naturgy ya ha decidido paralizar temporalmente las inversiones en su distribuidora de gas en España.

”Especialmente en el sector del gas sí que podríamos ver medidas que supongan reducir las salidas de caja, ya sea en forma de menor inversión futura o menor remuneración al accionista”, advierten desde Trea AM. No en vano, S&P y Fitch ya han advertido de posibles rebajas de rating por el nuevo marco regulatorio. Con la actual propuesta, en Citi calculan un recorte para Naturgy de 300 millones respecto a los actuales ingresos regulados y del 18% respecto a los actuales beneficios. “En un entorno de beneficios a la baja, la actual política de dividendos sería insostenible y vemos un recorte en el dividendo por acción cada vez más inevitable”, añade el banco estadounidense.

Red Eléctrica: Fuerte varapalo aunque también mejoras de recomendación en Bolsa

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La circular de retribución al gas y a la electricidad de la CNMC ha recibido de Red Eléctrica una de las más airadas respuestas. Su presidente, Jordi Sevilla, ha llegado a comparar esta semana los recortes a los ingresos regulados con los de sanidad y educación. La propuesta de la CNMC, en consulta pública y sujeta por tanto a posibles cambios, contempla una reducción para los próximos años del 8,2% a la retribución por el transporte de electricidad, desde los 1.656 millones que cobra anualmente Red Eléctrica.

Para Goldman Sachs, existe un riesgo de reducción del 15% en el beneficio por acción de Red Eléctrica hasta 2023, para la que tiene una recomendación de neutral. El consenso del mercado recoge un 50% de recomendaciones de venta para las acciones de la compañía, con un 33,3% de mantener y un 16,7% de compra. Y pese a las caídas sufridas en Bolsa y la amenaza que supone para los ingresos futuros de Red Eléctrica la propuesta del regulador, el valor también ha recibido en esta semana dos recomendaciones positivas. Red Eléctrica aseguró ante la CNMV que seguirá trabajando con la CNMC y con el Ministerio para cumplir con el plan estratégico hasta 2022 anunciado este año, tras lo que SG ha elevado su recomendación a mantener desde vender y RBC Capital Markets ha decidido sobreponderar el valor.

Iberdrola: Menor impacto por su mix energético y su diversificación geográfica

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El nuevo marco regulatorio que plantea la CNMC afecta principalmente al transporte y distribución del gas, donde se plantean los mayores recortes para los próximos años, pero también a las redes de distribución eléctrica, para las que se propone una reducción de los ingresos regulados del 7% para los próximos seis años. Esto impacta principalmente a Endesa e Iberdrola, cuyas acciones también han sufrido la oleada vendedora desatada por la propuesta del regulador.
Iberdrola tiene sin embargo una exposición mucho más reducida que Enagás o Naturgy al negocio regulado, lo que además compensa con una fuerte diversificación internacional y con su creciente presencia en la energía eólica.

Credit Suisse considera que Iberdrola, junto a Enel, tiene el mejor mix de negocio en el actual momento de transición energética entre las compañías eléctricas del sur de Europa. Sin embargo, ha rebajado estos días su recomendación para la compañía a infraponderar desde neutral, al apreciar un potencial alcista limitado y después de que la compañía se haya revalorizado más que sus rivales. La firma suiza augura un descenso en los precios de la electricidad en el mercado español que impactará en el beneficio por acción a largo plazo de Iberdrola. El 40,6% del consenso de analistas aconseja comprar el valor y el 50% mantener.

Endesa: Fuerte peso de la distribución de electricidad y concentrada en España

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La italiana Enel, propietaria del 70% del capital de Endesa, vigilará estrechamente la evolución de la propuesta de retribución para la actividad regulada que ha presentado la CNMC y para lo que el próximo 9 de agosto finaliza el período de consultas públicas. Al cierre del primer trimestre el ebitda logrado por Endesa en la distribución de electricidad fue superior al obtenido en generación y comercialización, en un grupo expuesto al cien por cien al mercado español. En concreto, 501 millones de euros de ebitda en distribución frente a los 427 millones de la otra pata de actividad, donde el incremento fue en cambio superior, del 7% interanual.

Las acciones de Endesa han caído desde que se conoció la propuesta de la CNMC el 3,84%, el castigo menos acusado entre las afectadas por el cambio regulatorio. El consenso de mercado tiene una recomendación mayoritaria para el valor de mantener, con el 58,3% según recoge Bloomberg, con otro 33,3% de consejos de venta. Credit Suisse se sumó esta semana a estos últimos al rebajar su valoración de 22,4 a 21 euros por acción y su consejo a infraponderar desde neutral. La firma ve en máximos los precios de la electricidad y los márgenes, un nivel que considera será insostenible ante la penetración de la energía ernovable y la creciente competencia en el sector.

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