Alemania no se está volviendo japonesa
La caída de la rentabilidad del ‘bund’ no se debe a burbujas, como en el caso nipón, sino a la huida de otras economías
La rentabilidad a vencimiento de los bonos del Gobierno alemán a diez años, bund, ha llegado a mínimos históricos del -0,21 % cuando los mercados globales han entrado en pánico con la amenaza de Trump de imponer aranceles a México. Esa huida hacia la seguridad se ha llegado a notar en la mayoría de activos refugio: bonos del Tesoro de EEUU, del Gobierno japonés y oro. Pero el caso del bund ha sido particularmente llamativo al haberse situado por debajo de la rentabilidad a vencimiento del bono japonés a diez años.
Ahora bien, la fortaleza del bund no es reciente. En la última década ha generado una rentabilidad anual del 6 %, y el bono a 30 años, del 11 %, frente al 10 % de la renta variable alemana. En Japón, con décadas de crecimiento desfavorable y deflación crónica, los esfuerzos por impulsar su economía con flexibilización cuantitativa han apoyado la demanda doméstica de bonos japoneses, cuya rentabilidad anual ha superado a la renta variable en más de un 4% durante 30 años, un acumulado del 250 %. Así que no sorprende que los inversores se pregunten si los bund se han convertido en japoneses.
Pero Alemania es muy diferente del Japón de los 90. La rentabilidad a vencimiento del bund no ha disminuido por el débil crecimiento, sino por la huida de economías europeas periféricas endeudadas. Alemania no ha tenido burbuja de mercados financieros ni de propiedad inmobiliaria; su tipo de cambio no está sobrevalorado; su crecimiento de préstamos bancarios supera el 3% –en Japón se contrajo 30% en un decenio hasta 2005–. Además, en Alemania hay inflación salarial del 3% en comparación con desinflación en Japón, y la necesidad de preservar la unión monetaria ha dado lugar a una política monetaria muy acomodaticia. A ello se añade que el bund cotiza a un récord de 3% por debajo del crecimiento de su PIB, mientras que el bono japonés superó la tasa de crecimiento del país hasta 2013.
Es cierto que hay similitudes: pobre demografía; gran superávit por cuenta corriente; paradigma económico erróneo (freno fiscal en Alemania y yen fuerte en Japón); dependencia excesiva de las exportaciones y la producción de automóviles y bienes de capital. Pero no justifica la caída de rentabilidad a vencimiento del bund hasta un 2,4% menos que el bono de EE UU y un 1% menor de lo justificado por el crecimiento nominal del PIB alemán.
De manera que el bund es la clase de activo principal más caro, significativamente sobrecomprado. En este estado de cosas, aunque el mercado no espera que el BCE suba tipos de interés hasta 2022 como muy pronto, infraponderamos bonos soberanos de la euro zona. Tiene más sentido buscar asignación a renta fija en otros lugares, incluidos los bonos del Tesoro de EE UU.
Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM