Inversión

Guía para accionistas rebeldes que quieren ganar más en las opas

Fondos y minoritarios se quedan con el 44% de Telepizza y con el 30% de Dia por considerar insuficientes los precios de las oferta

Guía para accionistas rebeldes que quieren ganar más en las opas

Es el cuento de Pedro y El Lobo. De cuando en cuando, analistas, banqueros de inversión, abogados y demás asesores alertan de un desembarco inminente de los fondos activistas en España. Son aquellos con mando en plaza en consejos de administración y juntas de accionistas, con ganas de tomar decisiones y de dar dolores de cabeza a los gestores de las compañías. Pero parece que el desembarco de los ínclitos activistas no acaba de llegar.

No obstante, el mercado español vive en los últimos meses un fenómeno curioso. La avalancha de opas en España en lo que va de 2019 ha aflorado un nuevo tipo de inversores. En lugar de entrar en las empresas opadas para vender y embolsarse una plusvalía, llevan a cabo una estrategia más extrema. Compran acciones para que se dispare su cotización, desaparezca la prima que ofrece el comprador y este se vea forzado a subir el precio. Así, fondos desconocidos y minoritarios han estado a punto de doblar el brazo de gigantes como KKR, Letterone o Investindustrial.

También comienzan a verse votaciones significativamente incómodas sobre decisiones estratégicas de los ejecutivos. Dueños del 27,5% del capital que acudió a la junta de Ferrovial votó en contra de la venta de la división de servicios. El 14,4% de los accionistas que ejerció su derecho al voto en la junta de Santander votó en contra de la reelección del vicepresidente, Bruce Carnegie-Brown, al que consideran responsable del frustrado fichaje de Andrea Orcel como consejero delegado. Y en cuatro empresas del Ibex (Merlin, Ence, Mediaset y Mapfre) más del 20% de los accionistas representados votó en contra de los sueldos de los directivos. En Merlin, el porcentaje llegó al 40,8%. En ACS, se dio la paradoja de que el 35,5% de los accionistas que votaron en la junta rechazó la reelección de Florentino Pérez como presidente del grupo.

DIA 0,53 -3,13%
TELEPIZZA 4,72 0,32%
NATRA 1,00 0,00%

Curiosamente, justo esta semana se ha conocido la intención de introducir en España las denominadas acciones de lealtad, que supondrían duplicar los derechos de voto por acción de los inversores que permanezcan al menos dos años en el capital. Esta figura, vigente en Italia y Francia, entre otros países, daría más poder a los accionistas históricos. Por tanto, dificultaría las opas no pactadas, así como las medidas de presión por parte de accionistas disidentes. En teoría el efecto buscado es benéfico: que los resultados a corto plazo tengan menos influencia en el timón de la dirección. La posibilidad, todavía en estudio por parte del Gobierno, requeriría una mayoría muy reforzada en la junta de accionistas y promete actuar como claro contrapeso ante el incipiente activismo de los fondos.

Dia

La estrategia de comprar para pedir más alcanzó un punto delicado con Dia, precisamente cuando la cadena de supermercados estaba al borde del abismo. En febrero su primer accionista –el fondo Letterone, controlado por el magnate ruso Mijail Fridman– lanzó una opa a 0,67 euros por acción, muy por debajo de los casi 4 a los que realizó la última compra de los últimos 12 meses. Fridman se agarró a un artículo de la ley de opas, desconocido para muchos, que le permitía lanzar una opa voluntaria al precio que quisiese, pero supeditada a que fuese aceptada por el 50% del capital flotante. Esto es, por el 35% del total.

Los títulos de lealtad, con el doble de derechos de voto, harán de contrapeso al activismo al reforzar al accionista histórico

Aunque la delicada situación financiera de la compañía parecía facilitar el camino a Fridman, el inversor no lo tuvo tan fácil. Entre los inversores minoristas fue cundiendo la opinión de que un tiburón extranjero les quería engañar, como quedó de manifiesto en la junta de accionistas, en la que se plantearon duros testimonios. Además, el capital de la firma fue acogiendo poco a poco a inversores que no comulgaban con el plan del ruso. Algunos tenían un perfil más industrial, como Gregorie Bontoux, heredero de los fundadores de Carrefour, o el portugués Luis Amaral, dueño de la cadena polaca Eurocash. Otros, más financieros. Entre ellos, el hedge fund francés Boussard & Gavaudan conocido cazaopas, que también puso en un brete la opa de KKR sobre Telepizza, y que llegó a controlar más de un 5% para finalmente venderlo en la opa. También aparecieron el fondo británico Melqart, el estadounidense Citadel y la gestora de Ibercaja.

Los nervios iban cundiendo en Letterone según se acercaba el desenlace de la opa. Y, de hecho, ampliaron en dos ocasiones el plazo de aceptación y se reunieron varias veces con analistas y gestores para convencerles de las bondades de su oferta. Pero Fridman no las tenía todas consigo y en el último momento decidió cambiar las condiciones de su opa, renunciar a la condición mínima del 35% y acogerse a otro fleco de la ley de opas. El que permite lanzar una oferta a un precio ajustado a una serie de parámetros y validado por un experto independiente en caso de que la empresa esté en serias dificultades financieras.

La CNMV dio el visto bueno y la situación de asfixia de la empresa terminó por inclinar la balanza del lado de Letterone. Controla tras la opa casi un 70%. Con todo, y pese a que Letterone ha advertido de que los próximos dos años serán una travesía por el desierto, rechazaron la opa una buena parte de los 40.000 pequeños accionistas que la empresa tenía antes de que comenzara su odisea, así como institucionales: Bontoux, con un 3,4%, y Amaral, con alrededor de un 2%. El siguiente paso será ejecutar la ampliación de capital por 500 millones a un precio, previsiblemente, de 0,1 euros por acción. Los accionistas deberán elegir entre vender el derecho de suscripción preferente que les corresponda y diluir su peso en el capital en torno a un 90% o contribuir al rescate, aportando unos 0,8 euros por título.

Telepizza

KKR se las prometía muy felices en su opa por Telepizza. El gigante del capital riesgo controlaba ya un 28,57% del capital y se presentó con el compromiso de accionistas con el 16,4% adicional. Además, ofrecía un precio que parecía atractivo, más de un 30% por encima del valor de las acciones en el día antes de que se conociesen sus intenciones.

Pero el resto de los accionistas no lo vio así. Un grupo de ellos, comandados por la gestora española Bestinver y el fondo estadounidense Perpetual, remitieron una carta a KKR en la que le pedían mejorar la opa. Argumentaban que el precio objetivo de las acciones estaba entre los 7 y 10 euros por unidad, mientras que la oferta era de 6 euros (y así se quedó hasta el final). Cierto es que el propio KKR había vendido en el reestreno de Telepizza en Bolsa, ejecutado en abril de 2016, a 7,75 euros por acción. La opa estaba un 23% por debajo de ese precio.

El problema es que las pretensiones de KKR iban más allá de alcanzar el control. Quería lograr el 90% de las acciones para forzar su exclusión de Bolsa. Pero el sector crítico poco a poco fue sumando apoyos contra la opa. Fue decisiva la entrada de otro fondo, Polygon, y de Boussard & Gavaudan, que se opusieron a la operación y estuvieron a punto de provocar su fracaso.

Esto hizo que KKR se viese forzado a ir rebajando poco a poco sus expectativas. Primero bajó el umbral mínimo de aceptación del 90% al 75% y finalmente lo eliminó. El fondo de capital riesgo se ha quedado con el 56%, que hará valer en la próxima junta de accionistas del 17 de junio para promover la exclusión de negociación y repartirse un superdividendo de 1,44 euros por acción. Los accionistas que se han quedado tienen ahora dos posibilidades. La primera es vender a KKR y sus socios, que han lanzado una orden al mercado al precio de la opa (al que se restará el dividendo una vez se haya abonado) y que durará, al menos, hasta el próximo 17 de junio. Esto evitará el peligro de que se vean arrinconados en el capital, pues la compañía dejará de cotizar en Bolsa y los nuevos accionistas mayoritarios tendrán todos los poderes de decisión.

La otra opción es mantenerse en el capital, una vez cobrado la retribución extraordinaria. La CNMV ya ha advertido de que, al menos en los próximos seis meses, KKR no podrá llegar a acuerdos bilaterales con los accionistas a un precio superior al pagado en la opa. Queda por ver si la situación cambia una vez haya vencido ese periodo.

Se produjo una situación similar en Aguas de Valencia, empresa a la que la familia Calabuig lanzó una opa en 2007, cuando cotizaba en el mercado de corros, que valoraba la compañía en 177 millones de euros. Después presentó una opa de exclusión en 2009 que la tasaba en 294 millones. Tras la compra a Criteria y Suez (este último se opuso a la opa), los Calabuig adquirieron entre 2017 y 2018 las 11.400 acciones que quedaban en manos de minoritarios por unos 1,4 millones.

En todo caso, KKR ya ha manifestado que su intención es salir de Telepizza en cinco años. Los fondos de capital riesgo se caracterizan por ser agresivos en sus inversiones, pero también por su exigencia en la rentabilidad... El inversor debe decidir si confía en las habilidades gestoras del gigante estadounidense y espera a vender con él una vez pasado el lustro que se ha marcado como fecha límite. Esta opción es, en todo caso, arriesgada puesto que las acciones serán ilíquidas hasta nueva orden.

Natra

El fabricante de cacao ha sido la diana de otra opa que busca su exclusión. Investindustrial, el brazo inversor de la familia Bonomi, ha elevado el precio de su oferta por Natra de 0,9 a un euro por acción, después de la oposición al precio de un nutrido grupo de minoritarios. Natra llegó a cotizar a más de 10 euros en 2007. También la gestora francesa Oddo se ha reforzado hasta alcanzar un 4,5%.

La intención de Investindustrial es excluir a la compañía de Bolsa, ya sea a través de la figura de la venta forzosa (squeeze-out) –que solo puede aplicarse cuando el comprador logra que le vendan dueños de al menos el 90% de las acciones a las que se dirige la oferta y cuando, al mismo tiempo, tenga como mínimo el 90% de todas las acciones de la firma–, ya sea a través del método elegido por Telepizza. Así, en la autorización de la oferta se incluirá un informe de valoración que legitime el precio de la oferta. El comprador ya tiene el compromiso de venta de propietarios de más del 57% del capital. La propuesta todavía no ha sido aprobada por la CNMV, por lo que los accionistas tendrán tiempo para decidir.

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