Las OPV con objetivos inflados explotan la credulidad de los inversores

Los folletos de Uber o WeWork incluyen medidas del mercado al que aspiran completamente fuera de la realidad

Coche de Uber y Lyft en San Francisco (California, EE UU).
Coche de Uber y Lyft en San Francisco (California, EE UU).

Atrapar hasta el 1% de un mercado multimillonario es un objetivo atractivo para una startup. También es el tipo de ambición que hace atractivo a todo tipo de empresas de rápido crecimiento pero con pérdidas, incluidas las que salen a Bolsa, como Uber, Lyft y WeWork. Pero los inversores que se enfrentan a estimaciones infladas deberían ponerse sus sombreros de escepticismo.

Uber, que está cayendo hoy un 10% después de debutar el viernes en Bolsa, dice que su “mercado total accesible” (TAM, por sus siglas en inglés) de VTC es de 5,7 billones de dólares. Ese es esencialmente el valor de todos los trayectos que realizan todos los ciudadanos de 175 países, ya sea en transporte público o privado. Si se añaden las estimaciones del TAM para sus unidades de comida a domicilio y transporte por carretera, la estimación global del negocio al que puede aspirar se eleva a 12,3 billones.

Es un entusiasmo loable por parte de Uber. Pero es ridículo si se entiende como los ingresos anuales en juego. Es el equivalente a unas 50 veces las ventas anuales de Apple. La insensatez se hace evidente al mirar Uber Eats. El TAM propuesto por la compañía, de 2,8 billones al año, está compuesto en su mayor parte por el gasto estimado de los clientes en restaurantes de comida rápida, con o sin entrega.

Lyft es algo menos exuberante, y afirma solo que se dirige a “una mayoría sustancial” de un mercado de 1,2 billones en EE UU, su principal objetivo junto con Canadá.

El proveedor de oficinas compartidas WeWork, mientras, va asociado con un objetivo mucho mayor en el horizonte lejano: un stock mundial de bienes inmuebles por valor de más de 200 billones, según un artículo de Wired que cita a Savills. Es una valoración de activos, ni siquiera una cifra de ingresos descabellada. Sin embargo, subraya claramente la tendencia al bombo publicitario cuando se trata de cuantificar los límites de una startup.

En Morningstar señalan que Uber no puede acceder a la mayor parte de su TAM. En un informe positivo sobre las acciones de la compañía, publicado justo antes de la OPV, sitúan un mercado más realista y accesible en 740.000 millones para 2023 para la compañía en conjunto. Eso es porque no todo el mundo renunciará al transporte público o a los coches privados, por ejemplo.

Para ser justos, Uber también calcula lo que llama “mercado accesible útil” o SAM, una medida del mercado en el que opera, en vez del universo al que aspira. En el caso de los VTC, esto excluye los viajes de más de 50 kilómetros y los viajes en transporte público. Limita los países contados a 57, con un total de solo 2,5 billones de dólares.

El crecimiento de Uber en esta línea de negocio se está ralentizando, a pesar de que el año pasado solo capturó en torno al 2% de esa cantidad en reservas brutas. La facturación total y las reservas de viajes compartidos aumentaron en torno al 20% en el primer trimestre con respecto al año anterior, según las estimaciones de la compañía. Ambas cifras aumentaron más del 40% en 2018 con respecto a 2017.

Una interpretación es que en la vida real hay mucho menos margen para que Uber crezca incluso de lo que sugeriría el SAM. Además, los ingresos reales de Uber son solo una parte de sus reservas totales, porque los conductores se llevan una buena parte.

Además del TAM y el SAM, hay un tercer juego de iniciales disponibles. El “mercado obtenible útil”, o SOM, también considera molestias de la vida real como la presencia de opciones alternativas para los consumidores, y los competidores directos.

El analista Alex Graham, del portal Toptal, presenta su versión del TAM, el SAM y el SOM para WeWork. Para el TAM, contó a los oficinistas de los países de la OCDE que podrían compartir espacio y asignó a cada uno de ellos un coste de plaza asumido. En su análisis de 2017, produjo una oportunidad teórica de ingresos anuales de 1,4 billones de dólares.

Es un gran mercado potencial. Pero el contraste con los 200 billones del valor de los activos inmobiliarios –o incluso los 10 billones de alquileres anuales que podría representar, suponiendo un rendimiento o tasa de capitalización global del 5%– es marcado.

Eliminando tipos de clientes a los que WeWork no se dirige de ninguna manera, el SAM de Graham llega a unos 170.000 millones, algo más de una décima parte del TAM. Se supone que ese sería el mercado si todos los que realmente pudieran usar los servicios de WeWork lo hicieran. La compañía hizo un análisis similar en una presentación para inversores publicada por BuzzFeed en 2015, y concluyó un SAM de 93.000 millones solo en EE UU.

Luego Graham hace proyecciones sobre los trabajadores que están realmente disponibles para WeWork, teniendo en cuenta que hay grandes compañías que siempre tendrán sus propias oficinas, gente que siempre trabajará en cafeterías locales y empresas competidoras directas. Su cifra para el mercado obtenible de WeWork, el SOM, es de 35.000 millones.

Los ingresos de WeWork se duplicaron con creces el año pasado hasta alcanzar los 1.800 millones. Sin embargo, y de forma similar a lo que les ocurre a Uber y Lyft, el crecimiento tiene un coste enorme: la empresa perdió 1.900 millones en el mismo período.

Está creciendo rápidamente y proporcionando un servicio que la gente quiere, y cuenta con una valoración en el mercado privado de 47.000 millones. El análisis de Graham, incluso el SOM, sugiere que tiene mucho espacio para crecer, pero solo una fracción de los números globales. Cuando los inversores estudien lo que vale WeWork para ellos, deben asegurarse de no exhibir una credulidad total accesible.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías

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