¿Qué diferencia la Bolsa de EE UU de la europea?
La fortaleza del PIB estadounidense y el bajo desempleo explican el buen momento del S&P 500
A excepción del CAC40 y del PSI20, principales índices francés y portugués, el resto de Bolsas europeas cierran el acumulado de los ocho primeros meses del año en terreno negativo, haciendo que el Eurostoxx50, índice de referencia europeo, acumule una caída de -1.80% hasta la fecha. Esta realidad tiene un fuerte contraste con la positiva evolución del principal índice de Bolsa americana, el S&P500, que avanza un +8.90%. ¿Qué factores estrictamente económicos justifican esa diferencia en la evolución de las bolsas a ambos lados del atlántico?.
En EE UU, las dinámicas macroeconómicas siguen siendo robustas. La fortaleza del crecimiento del PIB (+4.1% en el segundo trimestre), una tasa de desempleo pulverizando mínimos (la Fed estima que se situará en 3.6% a cierre de año), o unos muy altos niveles de índices de adelantados de compras (los PMI manufacturero y de servicios se sitúan claramente por encima de 55), son algunos de los indicadores que describen el contexto favorable con el que están contando las empresas americanas para la buena evolución de sus negocios. Así, en la primera mitad del año, los BPAs (Beneficios Por Acción) de las cotizadas estadounidenses han crecido de media un +25%, batiendo unas estimaciones que ya de por si se situaban altas (el consenso de mercado esperaba +20%). Se trata del mayor crecimiento de BPA desde finales de 2010.
Sin embargo, los espectaculares resultados no sólo se deben al momento dulce que atraviesa la economía americana. Si tenemos en cuenta que los ingresos han crecido al ritmo del +9%, podemos llegar a la conclusión que el factor que explica la mayor parte de ese fuerte crecimiento en BPAs se debe a la reforma fiscal aprobada por la Administración estadounidense en diciembre de 2017, que ha supuesto la rebaja del impuesto de sociedades desde el 35% al 21%.
En cualquier caso, es precisamente ese fuerte avance de los beneficios lo que justifica el avance de unos índices cuya valoración se encuentra en niveles exigentes, por encima de su media histórica (el S&P500 está a PER estimado para 2018 en 18x, por encima de su media de los últimos 10 años de 15.7x), y que se encuentran batiendo sus máximos históricos. Y más aún, teniendo en cuenta que el mercado espera un ritmo más rápido de subidas de tipos de interés al calor del repunte de la inflación, hecho que pone en duda la capacidad de un mayor recorrido de la Bolsa americana y hace de facto más difícil el avance de los índices bursátiles.
Del otro lado del charco, el PIB de la Eurozona se encuentra creciendo por encima de su potencial, el desempleo se encuentra experimentando una importante reducción, y los indicadores adelantados también se encuentran en zonas de máximos. Si a ese buen contexto macro le sumamos el hecho de que de momento el BCE sigue manteniendo los estímulos monetarios, tendría sentido esperar una buena evolución de los resultados empresariales, apoyados en el fuerte tirón de la demanda y unas relajadas condiciones de financiación. Sin embargo, mirando las cifras de mitad de año presentadas hasta el momento, vemos que los BPAs han crecido de media +5%, quedándose muy por debajo de las estimaciones iniciales de +9%. Es cierto que, a diferencia de EE UU, aquí no hemos contado con una rebaja fiscal, pero por sí sólo eso no justifica que los beneficios se hayan quedado muy por detrás de las estimaciones.
Si contrastamos el pobre avance de los BPAs, con el hecho de que a nivel de ingresos las compañías europeas han superado ampliamente las estimaciones, podemos llegar a dos conclusiones. La primera, que la demanda efectivamente sigue fuerte en Europa y el momento del ciclo sigue dando señales muy positivas. La segunda, que la rentabilidad de dichas ventas se ha erosionado significativamente debido a un estrechamiento de los márgenes.
Los factores que explican la mala evolución de los márgenes no atienden a la caída de los precios finales de venta, que por el contrario están subiendo, sino más bien a la combinación de una muy fuerte subida de la base de costes de las empresas y al impacto negativo que provoca la devaluación de diferentes divisas. La fuerte subida de algunas materias primas (el precio medio semestral del Brent se ha revalorizado un +25.6% entre el segundo semestre de 2017 y el primero de2018) han supuesto una notoria subida de la inflación generalizada. Además, en geografías como Alemania, la escasez de mano de obra está suponiendo fuertes subidas de los costes laborales.
Por otro lado, las divisas de países emergentes se están debilitando por un fortalecimiento del dólar y por una repatriación de capitales que vuelven poco a poco a los mercados de EE UU y Europa a calor de la normalización monetaria, lo que está provocando cierto sell-off en países como Argentina, Brasil, India, Rusia, Turquía o Sudáfrica, afectados ya de por sí por déficits por cuenta corriente y endeudamiento denominado en dólares. La situación en emergentes puede parecer algo lejana, pero hay que tener en cuenta que muchas de las empresas que cotizan en Europa son multinacionales con operaciones y/o ventas en esos países, y que aunque las empresas puedan haber llevado a cabo estrategias de cobertura para no ver afectados los márgenes de sus subsidiarias, en las cuentas consolidadas el efecto divisa sí suele impactar los resultados.
¿Son esa subida de costes y el efecto divisa hechos aislados o son una tendencia estructural que va a permanecer en el tiempo? ¿Son las compañías capaces de subir precios para compensar la inflación de costes y evitar la erosión de sus márgenes, aunque sea con cierto retardo temporal? Estas sean probablemente las preguntas clave que debemos formular para intentar deducir qué es lo que podemos esperar de los resultados empresariales en la segunda mitad del año y en el próximo ejercicio, que en definitiva es la variable económica por excelencia que explica el comportamiento del precio de las acciones.
Lucas Maruri es gestor de RV europea en Gesconsult
