El Foco

Moviéndonos con pies de barro

Moviéndonos con pies de barro

Las compras de activos del BCE, en concreto de deuda soberana, han sido esenciales para evitar la fractura del proyecto del euro y favorecer la estabilidad financiera del área. El primer paso se dio en mayo de 2010 cuando la entidad, obligada por las circunstancias, lanzó el programa conocido como SMP por sus siglas en inglés, cuyo fin era “hacer frente a las graves tensiones en determinados segmentos de mercado que habían obstaculizado los mecanismos de transmisión de la política monetaria”.

Los niveles que por aquel entonces alcanzaban las rentabilidades de la deuda española e italiana a 10 años se antojaban cómodos en comparación con las cifras que llegaron a tocar posteriormente. El rendimiento de la referencia transalpina escaló hasta 7,26% en noviembre de 2011 para después volver a afrontar un momento de acusada tensión en julio de 2012, cuando la rentabilidad de nuestro 10 años se alzó hasta 7,62% y la total desconfianza hacia el futuro del euro obligó a Mario Draghi a pronunciar sus frases más conocidas: “El BCE hará todo lo necesario para sostener el euro. Y, créanme, eso será suficiente”.

El mensaje fue creíble debido a la capacidad de acción del BCE y esto hacía recomendable no apostar en contra de la entidad, sobre todo, porque el programa SMP había demostrado su músculo y predisposición para actuar. De hecho, a finales de 2012, dicho programa atesoraba deuda soberana por un valor nominal de 218.000 millones, la cual correspondía exclusivamente a la periferia y, en especial, a Italia cuyos bonos sumaban algo menos de la mitad (102.800 millones) frente a los 44.300 millones de España o los 33.900 de Grecia, aunque en este último caso el porcentaje en términos relativos era muy relevante.

La integridad de la eurozona y la lucha contra su fragmentación en lo financiero han sido dos objetivos clave en la agenda del BCE, sin cuyo planteamiento no se explicarían los avances conseguidos en otro aspecto vital como es la propia estabilidad financiera. Las acciones llevadas a cabo en los últimos años no se podrían entender si obviamos las anteriores cuestiones y solo nos centramos en los objetivos inflacionistas de la entidad. Así, las mejoras logradas en los puntos expuestos dan respaldo a una actitud más reflexiva en Fráncfort y permiten no satisfacer todos los deseos de los mercados ante una menguante capacidad de acción.

No obstante, a pesar de los excesos en los mercados de deuda y los riesgos derivados de los mismos, la prolongación de las compras del BCE más allá de marzo de 2017 es necesaria, si no se desea jugar en contra de la estabilidad financiera. La fecha en clave de mercados se antoja temprana y, además, su finalización debería realizarse de forma progresiva para limitar las distorsiones. Un planteamiento que no implica olvidar los límites de la política monetaria, como parece estar ocurriendo en los mercados ante la preocupante complacencia hacia la deuda soberana.

A 31 de agosto, una vez restados los entes supranacionales, el BCE atesoraba casi 900.000 millones de bonos de Gobiernos de la zona euro y era el gran artífice de la sostenibilidad de la deuda de algunos miembros del área. La historia nos recuerda que los países también impagan y cuando esto ocurre, sale a la luz que medimos su deuda sobre el PIB anual, es decir, respecto a la contabilización de los bienes y servicios producidos internamente durante este periodo de tiempo, lo cual tiene gran sentido al marcar los ingresos de las arcas públicas. Sin embargo, la capacidad real de las Administraciones públicas para hacer frente a sus obligaciones financieras depende de la combinación de su carga de gastos con su capacidad para generar ingresos.

En el caso de España, la ineficiencia del sistema fiscal es una realidad que juega en contra de la recaudación, evidenciándolo un dato sencillo: los ingresos públicos rondan el 38% del PIB frente al promedio del 46% en la eurozona. De forma que sería adecuado complementar el ratio de deuda sobre PIB con otro basado en los ingresos y este, como ocurre en otros países europeos, dibuja una realidad más preocupante. En 2007, la deuda pública respecto a los ingresos totales gubernamentales se situaba en 0,9 veces en España frente a casi 2,6 veces en 2015, evolucionando en el mismo periodo desde 1,5 veces hasta 1,9 en la zona euro.

El gran problema del anterior planteamiento es que no podemos identificar ingresos con recursos disponibles que, en un momento dado, podríamos movilizar para hacer frente a las obligaciones derivadas de la deuda. Por ejemplo, en Europa, una partida tan sensible como las pensiones consume una parte importante de los recursos públicos y, concretamente, en España se presupuestaban 135.449 millones para este fin en 2016, casi un tercio de los ingresos públicos del ejercicio.

En términos de gasto, muchas naciones europeas ostentan compromisos que superan sus ingresos y derivan en nuevos déficits que aumentan el problema de la deuda. Una espiral que no sufre el castigo del mercado, gracias a la política del BCE que facilita la colocación de nueva deuda y, además, a menor coste. De hecho, en España, la deuda en circulación del Estado rendía un 4,525% en 2007 y el pasado agosto, un 2,912%, experimentando una descriptiva senda a la baja que permite situar el pago por intereses de nuestro país próximo al 3% del PIB, a pesar de aumentar la deuda desde el 35,5% del PIB hasta rondar el 100% en este periodo.

Los datos evidencian lo irracional de los actuales rendimientos de la deuda soberana en la zona euro, aunque no solo de la soberana, y refuerzan la necesidad de movimientos cautos por parte del BCE. En primer lugar, se impone prolongar sus compras de activos para evitar tensiones en el corto plazo y, posteriormente, proceder a su progresivo fin, siendo el último paso generar plena confianza en la estabilidad del balance de la entidad a muy largo plazo mediante la garantía de la reinversión de los vencimientos de su cartera de deuda.

La segunda parte del proceso descrito, aunque aliviada por el porcentaje de deuda pública que el BCE se verá obligado a mantener estructuralmente en su balance, iría acompañada de tensiones. Los nuevos flujos menguantes de adquisiciones y con fecha de caducidad de nuestro banco central harían más exigentes a los mercados ya que la operativa del BCE no alimentaría de la misma forma los precios y cobrarían valor los fundamentales de cada país. Un momento que acabará por llegar y es recomendable que se produzca con la deuda en los niveles menos irracionales posibles. Definitivamente, la solución en la zona euro no es una huida hacia adelante de la política monetaria.

Francisco Vidal es Jefe del Departamento de Análisis de Intermoney

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