Alternativas de financiación del ‘private equity’
El ‘direct lending’ tiene ventajas para el prestatario. Es una fuente más flexible cuando no tiene el tamaño y la calidad crediticia pedida por la banca
La inversión tradicional y más importante para los fondos de private equity ha sido, y sigue siendo, la que hacen en el capital de las empresas buscando rentabilidades elevadas, digamos superiores al 25%, en estrecha relación con los riesgos que asumen y con los plazos que se fijan, entre cinco y siete años. Junto a la actividad principal de invertir en acciones, está la inversión en la deuda financiera de las empresas en dos modalidades: subordinada y senior.
La deuda subordinada se conoce como mezzanine o financiación entresuelo entre la deuda senior, como la bancaria, y los fondos propios. Se suele utilizar en compras apalancadas (LBO), por sus características de flexibilidad y por permitir obtener mayores retornos (TIR) al capital comprometido en la operación apalancada. Es un préstamo subordinado a la deuda senior con amortización del principal a vencimiento (bullet), a plazos superiores a esta, aunque con posibilidad de cancelación anticipada, y con parte de los intereses capitalizables hasta el vencimiento (payment in kind o PIK), lo cual favorece la caja generada por el menor pago del impuesto, por la disminución de la base imponible que producen los intereses devengados pero no pagados hasta el vencimiento. En España, destaca Oquendo Capital como especialista en este tipo de financiación.
A partir de 2014, empezaron a operar en el país varios fondos creados para prestar dinero en forma de deuda senior aprovechando la oportunidad que la crisis había generado por los problemas de liquidez en la banca y su mayor aversión al riesgo, sobre todo, para empresas de mediano y pequeño tamaño. Estos fondos son Bravo Capital (creado por los fondos estadounidenses Avenue Capital y JZ Capital); Iberian Private Debt (Muzinich y Arcano); Aria Capital Partners (Renta4 Banco y AFI) y la asociación de Bankinter con la gestora de fondos Magnetar Capital y también con Mutua Madrileña.
Recientemente, recogía en el Anuario de Renta Fija IEB-Axesor, la importancia del direct lending o financiación directa en la empresa sin intermediar entidades financieras. En este sentido, cabe destacar que presenta ventajas para el prestamista y para el prestatario, que cuando no tiene el tamaño ni la calidad crediticia que demanda la banca tradicional, encuentra en esta financiación una fuente flexible que se adapta mejor a sus necesidades y a su generación de fondos, con facilidades crediticias más a su medida en cuanto a plazos y con garantías no tan exigentes. Los comités de riesgo que estudian estas operaciones, siendo rigurosos, son más ágiles que los de la banca.
Por último, esta financiación no tiene las regulaciones ni la supervisión de los bancos convencionales. A cambio, eso sí, es una financiación más cara. Para un fondo prestamista es una financiación rentable, entre el 7% y el 10% para deuda senior, hecha con un enfoque de cartera y con pequeños equipos especializados en la admisión y seguimiento del riesgo.
"A partir de 2014, empezaron a operar varios fondos creados para prestar dinero en forma de deuda senior aprovechando la oportunidad que la crisis había generado"
En plena crisis (2008-2013), con problemas de liquidez y de encontrar lo que se llama demanda solvente, los bancos restringieron bastante su crédito a las empresas, más aún cuando tenían márgenes mejores en la inversión en deuda pública con los fondos provenientes del BCE. Esa coyuntura favoreció en España el nacimiento de los fondos especializados en el direct lending.
En la actualidad, con la política de gran liquidez propiciada por el BCE con foco en la empresa, con bancos bastante más saneados y en fuerte competencia que hace caer los diferenciales, la financiación directa tiene menos incentivos. Se ha calculado un mercado objetivo de unas 300 a 400 empresas con un saldo de deuda entre 20.000 y 25.000 millones de euros. La empresa tipo facturaría entre 50 y 300 millones, con ebitda positivo, pero con problemas de deuda bancaria, aunque lejos de una situación de crisis. La operación típica estaría en un préstamo de entre 10 y 20 millones de euros con un plazo de entre cinco y siete años y rentabilidades del 7% o superiores. Para atacar a este mercado surgieron en 2014 los fondos antes mencionados de Bravo Capital, Iberian Private Debt, etc.
España es un país muy dependiente de la financiación bancaria, se estima que solo un 25% de la financiación de las empresas está fuera del circuito tradicional de los bancos cuando en Francia y Reino Unido estaría entre el 40% o 50%, y en EE UU en un 70%. Es decir, que hay bastante recorrido para que las empresas emitan bonos o se financien con prestamistas no bancarios. Por eso, tiene todo el sentido del mundo la existencia del Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF), al que las pymes pueden acceder en unas condiciones regulatorias asequibles buscando inversores institucionales interesados en los plazos y rentabilidades de las emisiones amparadas en un rating de calificación crediticia. Y también tiene sentido una inversión directa de un fondo en una mediana o gran empresa hecha a su medida, con plazos superiores a los que suele prestar la banca pero asumiendo, eso sí, un interés mayor por el mayor riesgo que asume el prestamista.
José María Revello de Toro es director del máster en Corporate Finance y Banca de Inevrsiones del IEB.