Volatilidad, incertidumbre, complejidad y ambigüedad
Los riesgos geopolíticos tienen su primer efecto en las variables financieras, pero acaban contaminando a la economía real
El principal determinante de las cotizaciones de los activos financieros es el flujo de caja que se espera cobrar en el futuro, a cambio del cual se paga una cantidad en el presente (precio). La incertidumbre sobre la cuantía del flujo, así como, en ocasiones, la probabilidad de cobro, obliga a aplicar tasas de descuento más o menos elevadas. A una misma estructura de cobros, una mayor (menor) incertidumbre se deriva en una menor (mayor) cotización del activo financiero. Y la magnitud del movimiento puede ser intensa. Por ejemplo, para un activo con un vencimiento a 10 años, una variación de un 1% de la prima por riesgo (que pase del 3% al 4%) equivale a un impacto en precio del orden del 7%. Para uno con vencimiento a 50 años, de casi un 20%.
Las mayores fuentes de incertidumbre sobre la magnitud de los flujos de caja proceden de la propia compañía, después del sector, para seguir por el país y acabar en el entorno global (este es el denominado enfoque bottom up). Hay compañías (especialmente los bancos) en las que en los últimos meses son los aspectos micro los que están generando una mayor volatilidad de sus cotizaciones.
El entorno de tipos de interés extraordinariamente bajos, de elevadas exigencias regulatorias, así como la presencia creciente de rivales, es claramente desfavorable para un sector que cotiza en Bolsa por debajo de su valor en libros y con una sensibilidad a los movimientos del mercado (beta) muy por encima de la unidad (1,5). La prima por riesgo exigida por los inversores en acciones (Equity Risk Premium-ERP) se ha elevado del orden de 200 puntos básicos (no así la de los bonos, en donde se ha reducido).
En sentido contrario, otros sectores (tecnología o salud), cuya rentabilidad viene dada por una demanda creciente y especialmente por elevados márgenes y reducidas exigencias de capital (de ahí que el ROE supere la cota del 15%), cotizan con un precio/valor en libros que supere las cuatro veces (su ERP es inferior en 200 puntos básicos a la media del mercado).
Contrastes sectoriales que se reflejan en la evolución de las cotizaciones y que ilustran cómo se implanta un enfoque bottom up (más sesgado hacia los aspectos sectoriales y de la propia empresa) en el análisis de inversiones. Pero todas las acciones, así como todos los bonos, divisas, materias primas, etc., son sensibles a los denominados riesgos globales, en una aproximación analítica estilo top down.
Y dentro de estos riesgos están adquiriendo una mayor importancia los geopolíticos, esto es, las situaciones de inestabilidad en un país o en las relaciones entre varios, cuyos primeros efectos se perciben en la volatilidad de las variables financieras, pero acaban contaminando a la economía real (uno de los paradigmas es la tensión entre Rusia y la UE en verano de 2014 y uno de los riesgos actuales más claros, las potenciales consecuencias del fallido golpe de Estado en Turquía). Porque en una gestión de carteras cada vez más global, en el que el sesgo doméstico (tanto en renta fija como en renta variable) ha dado paso a uno global, las carteras se ven sometidas no solo a lo que sucede en Francia, Reino Unido o EE UU, sino también en Turquía, Brasil, Irak o Sudáfrica. Los factores de riesgo geopolítico exigen cada vez una mayor atención y sobre los cuales los economistas necesitamos trabajar de forma conjunta con expertos en política internacional.
La crisis financiera (y sus consecuencias posteriores) tenían un fácil diagnóstico y, si me permiten la simplificación, fácil resolución: creación de dinero para inyectarlo en el capital de las entidades financieras (2008-2012, con el retardo temporal italiano) y para prestárselo a los Estados que soportaban elevados costes (2010-actualidad).
Cuestión distinta era el debate sobre si los bancos centrales debían o no crear este dinero, sobre si ha generado un riesgo moral, sobre si lo único que se ha hecho es aplazar una quita, etc. No voy a entrar en ello ahora. Me conformo con plantear cómo el debate tenía un marcado tinte económico.
Hoy, a la pregunta que nos hacemos de cómo posicionar las carteras ante un brexit, ante la tensión en Turquía o una potencial victoria de Trump, debemos apoyarnos en otros expertos. El caso de la salida de Reino Unido de la UE es singular. Necesitamos saber cuál va a ser el calendario de salida, si se van a llegar a acuerdos comerciales una vez fuera de la UE, si Escocia se va a independizar, si, si, si…
Demasiados condicionales que también se deben aplicar a Turquía o incluso a un mandato de Trump a la hora de posicionar las carteras. Los condicionales exigen supuestos y estos suelen estar sometidos a un elevado rango de variabilidad.
Vivimos en un mundo VUCA (acrónimo acuñado por el US Military War College en 1990) que engloba cuatro fenómenos muy vinculados a la geopolítica: volatilidad, incertidumbre, complejidad y ambigüedad (volatility, uncertainty, complexity y ambiguity). Se ha escrito ya bastante sobre su impacto en la gestión empresarial. Pero es extensible a la gestión de carteras de activos financieros.
El entorno VUCA exige a los gestores no solo más información, sino también más formación y, especialmente, flexibilidad para abordar situaciones nuevas y cambiantes. Necesitamos incorporar técnicas de gestión que van más allá de anticipar un futuro cada vez más volátil, incierto, complejo y ambiguo. Los factores de riesgo geopolíticos son más difíciles de captar y evaluar. Dificultades adicionales de previsión que condicionan decisiones de gestión de activos financieros y que son el peaje a pagar por la construcción de carteras globales, en principio, más diversificadas y, en teoría, más rentables y menos volátiles.
David Cano es socio de AFI