FED: la importancia de los tipos neutrales
Da cercanía de las subidas de tipos en EE UU obliga a volver la mirada hacia conceptos clave como el tipo de interés neutral. Una parte de la demanda agregada depende de los tipos reales y, por ejemplo, un descenso de los mismos favorece el aumento del consumo y de la inversión. De forma que tipos de interés reales por encima o debajo de un determinado nivel de equilibrio harán que la demanda agregada evolucione por debajo o por encima de la producción de pleno empleo.
El tipo de interés neutral (equilibrio) es aquél tipo real que equilibra la demanda agregada de la economía con la oferta agregada de largo plazo o, en otras palabras, la tasa de interés real a corto plazo que permitiría a la economía operar a pleno empleo o, según algunos modelos económicos simples, a pleno empleo y con estabilidad de precios.
Una cuestión que es clave para los próximos pasos de la Reserva Federal, siendo la pregunta: ¿En qué nivel se encuentran dichos tipos?
En primer lugar, debemos partir de lo ocurrido en los últimos años y la realidad es que el tipo neutral se redujo fuertemente en EE UU durante la Gran Recesión, estableciendo el cuerpo técnico de la Fed que probablemente llegó a situarse en terreno negativo. Esta opinión era compartida por investigadores del FMI (Andrea Pescatori y Jarkko Turunen) y debe considerarse el escenario más plausible. En base al trabajo de dichos investigadores, los tipos neutrales llegaron a cifras de -1,5% e, incluso, por debajo de acuerdo con los tipos en la sombra” los cuales capturarían el impacto de las medidas no convencionales de los bancos centrales.
Desde la Reserva Federal no se daban cifras concretas respecto a los niveles alcanzados por los tipos neutrales en plena crisis y, aunque la senda descrita para los mismos era similar a la trazada por los investigadores del FMI, hay diferencias reseñables respecto a su nivel en el momento actual, lo cual da prueba de las dificultades para estimar una variable clave en el diseño de la política monetaria.
Los mencionados investigadores del FMI estiman que, desde 2014, posiblemente se sitúan en terreno positivo y, en la actualidad, vaticinan cifras algo mayores a los niveles cercanos a cero defendidos desde la Fed.
En EE UU, el avance de los tipos de equilibrio continuará de forma gradual, favorecido por el escenario de crecimiento y la menor vigencia de aspectos que habían ayudado a explicar su descenso en los últimos años. Éste era el caso del aumento de la aversión al riesgo y de los recursos excedentarios de los países emergentes que se traducían en un aumento de la demanda de los activos estadounidenses, relajando la curva en dólares. Sin embargo, estos factores perderán vigencia en el futuro ante la búsqueda de rentabilidad y el nuevo escenario en los emergentes y países en desarrollo. De hecho, éstos han pasado de ser inversores netos a escala internacional a necesitar captar recursos del exterior, como demuestra el déficit del -0,082% del PIB esperado por el FMI para el agregado de sus cuentas corrientes en 2015.
No obstante, lo importante es el consenso respecto a que los tipos de equilibrio han descendido y que, en el futuro, continuarán por debajo de su media histórica, si no repunta el crecimiento potencial. En EE UU, actualmente, dicho crecimiento se aproximaría al 2% frente a su promedio algo superior al 3% entre 1996 y 2005, debido al viento en contra de la productividad total de los factores y de la población activa. Desde 2009, la población activa ha crecido a un ritmo promedio del 0,4% anual y la productividad total de los factores del 0,7%, situándose la segunda lejos de su media pre-crisis del 1,2% (1996-2007).
En el corto plazo, como bien apuntaban los técnicos de la Reserva Federal, los tipos neutrales “se mantendrán por debajo de los niveles que eran normales durante los ciclos expansivos anteriores y sus valores a largo plazo, los cuales deberían converger con el tipo de referencia de la Fed, probablemente sean menores que en las décadas pasadas”. En otras palabras, los tipos acordes con el pleno empleo y la estabilidad de precios serán menores, en el largo plazo.
El trasfondo expuesto y caracterizado por el avance comedido de los tipos neutrales y sus menores niveles estructurales, obliga a la Fed a proceder con mesura en sus movimientos. El cuadro de previsiones de la institución sitúa los tipos de largo plazo en el rango 3,3-3,8% y deja entrever una subida trimestral de 25 p.b desde 2016 a 2018; escenario muy razonable y que debe ser tomado como el central, sobre todo, cuando desde la Reserva Federal se quiere telegrafiar sus movimientos para evitar episodios de tensión en los mercados.
La otra gran y preocupante ramificación de lo expuesto, estriba en la reducción del margen de la Reserva Federal para estimular la economía y hacer remontar la inflación mediante recortes de tipos, ante choques adversos de la demanda agregada. Un importante desafío a largo plazo, que llevaba a algunos consejeros del banco central estadounidense a pedir el estudio de nuevas herramientas para afrontar estos.
Francisco Vidal es Jefe del Departamento de Análisis de Intermoney.