¿Aplazar lo inevitable?

Decía hace una semana Bill Gross que la Fed (Reserva Federal de Estados Unidos) había perdido su oportunidad de comenzar a subir los tipos de interés a principios de año. Ahora, en su opinión, sería mucho más complicado. La mayoría debe pensar algo similar dado que la probabilidad que se asigna a una subida de tipos este miércoles es de apenas un 28% frente a más del 50% antes del verano.

Sí, quizás tenga razón. Ya saben que el mercado siempre está en lo correcto, con la información disponible. Y sería francamente sorprendente que la Fed no fuera sensible a esta regla. Recuerden, como en muchas ocasiones, consejeros de la Fed han reiterado que sus decisiones deben ser transparentes y hasta previsibles. De hecho, podríamos decir que lo último condiciona la premisa inicial de transparencia. A principios de la semana pasada el presidente de la Fed de San Francisco, reconocido halcón con respecto a la estrategia de tipos de interés, lanzaba un mensaje dovish alertando de la necesidad de enfocarse en los riesgos internacionales sobre la estabilidad financiera. Sinceramente, me sorprendería que la Fed ahora nos desconcertara con una subida de tipos cuando algunas voces ya advierten sobre los riesgos económicos y financieros desde China. Con todo, sigo pensando que no subir los tipos en esta reunión no es más que un aplazamiento. También lo descuenta el mercado para antes de final de año.

Pero, retomando el discurso de Gross, ¿por qué no comenzó la Fed a subir los tipos en septiembre de 2014 cuando finalizó el QE3 (programa de expansión cuantitativa o quantitative easing)?. Y de hecho, nos podríamos plantear una pregunta similar unos meses atrás, haciendo simultánea una hipotética subida de tipos con la compra de deuda a plazo. ¿Por qué no lo hizo entonces? Lo más fácil es responder a esta pregunta afirmando que no se daban las condiciones económicas, en términos de empleo e inflación, para iniciar la escalada de tipos. Ahora, es cierto, los niveles de desempleo se acercan a lo que en teoría es falta de trabajo natural y la inflación parece haber tocado fondo. Pero, hace unos meses, incluso un año, en peores condiciones con respecto a la estabilidad macro que ahora, las condiciones financieras eran más favorables para iniciar la normalización de tipos. Ahora, son muy desfavorables. La cuestión entonces es cómo compaginar unas condiciones económicas que parecen alternarse en el tiempo para impedir el inicio de la subida de tipos. ¿Puede cambiar esta situación a muy corto plazo? Podría ser, aunque me temo que va a depender de la información que nos vaya llegado desde China. ¿Y cuándo hablamos de conseguir un nivel de tipos neutrales? Píenselo: tipos de interés del 2-2.5%, lo que significa entre siete y nueve subidas de tipos de un cuarto de punto. Escalofríos da sólo valorarlo. O quizás es que estamos mal acostumbrados a unas condiciones financieras artificialmente favorables.

¿Se dan cuenta de que el título de esta nota es una pregunta? Y es que los acontecimientos de las últimas semanas en China han generado suficiente incertidumbre como para no tener ya escenarios claramente significativos de tipos a futuro. En nuestra opinión, los más probables con tipos al alza o estables para los próximos meses se mueven entre un 30% y 40% de probabilidad. No es mucho. Pero creo que serán validados por el mercado una vez que la Fed prime la estabilidad financiera internacional sobre la macroeconómica interna a la hora de tomar una decisión esta misma semana sobre sus tipos de interés.

Esto también podría contradecir la norma implícita, defendida por la Fed en muchas ocasiones en el pasado, que las decisiones de política monetaria en Estados Unidos enfocadas a nivel interno son también las adecuadas a nivel mundial. Una decisión de aplazar la determinación de subir tipos donde prima el pragmatismo sobre la teoría, reconociendo la complejidad del escenario económico mundial. Y también del escenario financiero, con mercados distorsionados tras más de siete años donde el soporte de la política monetaria expansiva de los bancos centrales de países desarrollados lo ha sido todo. ¿Normalizar la política monetaria? Quizás en el futuro. Pero, lamentablemente, el futuro es incierto. Y se ha hecho algo más incierto en el último mes y medio.

 José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España.