El Foco

La otra batalla europea

La eurozona y la Unión Europea son áreas con una elevada integración económica. Y un buen ejemplo son las relaciones comerciales entre sus miembros. En 2014, el 45% del comercio de bienes de los países del euro fue entre ellos y la cifra asciende hasta el 63% si contabilizamos los intercambios dentro de la UE, siendo igualmente importante el comercio interno de servicios.

Hay grandes motivos para vigilar e intentar influir en los tipos de cambio por parte de los bancos centrales

En el caso de la zona euro, los intercambios se hacen en una misma divisa y la clave está en ser más competitivo mediante la reducción de los costes, el impulso de la productividad o ambos. Esta situación cambia cuando añadimos a la ecuación el tipo de cambio que puede restar o sumar a la competitividad, como ocurre con los países no euro de la UE. Todos tenemos en mente que la apreciación de la divisa resta atractivo a los productos del país afectado y potencia sus importaciones; cuestión que no hace falta recordar a los bancos centrales, que también tienen presente otras consecuencias de este fenómeno.

La apreciación de la divisa reduce la inflación vía abaratamiento de los bienes importados y está ligada a la entrada de capitales, lo cual, dependiendo de su intensidad, puede facilitar la generación de burbujas. Luego existen grandes motivos para vigilar e intentar influir en los tipos de cambio por parte de los bancos centrales, desde la propia inflación a la estabilidad financiera, pasando por la actividad.

En Europa, la gran referencia es la cotización frente al euro y las medidas del BCE han hecho que se tambaleen los equilibrios existentes. En Suiza, incluso antes de los pasos dados en Fráncfort, abdicaban del mantenimiento de un tope a la revalorización del franco frente al euro debido a las distorsiones que las intervenciones provocaban en el mercado monetario y los riegos futuros para el país, ligados al exceso de liquidez. Los suizos no desean una moneda fuerte contra el euro, pero las intervenciones mediante compras de la moneda única tienen sus límites y se veían obligados a situar los tipos en niveles francamente negativos (-0,75%), buscando penalizar el atractivo de las posiciones líquidas en francos suizos.

Las tasas negativas son también una realidad en otros países, como Dinamarca y Suecia. En 2015, y con la mirada puesta en la divisa, los tipos de los certificados de depósito daneses han sufrido cuatro recortes y han pasado de -0,05% hasta -0,75%. Más allá iba el banco central sueco al establecer en negativo los tipos (-0,10%) y acordar compras de deuda por valor de 1.000 millones, las cuales se llevarán a cabo de forma acelerada entre el 26 de febrero y el 12 de marzo.

En Europa, nadie quiere una moneda fuerte y la clave está en los efectos sobre la actividad. Sirva como ejemplo Francia, donde la depreciación del euro en un 10% tiene un impacto positivo en la demanda agregada de casi el 0,7% del PIB durante el primer año, ante su impacto en las importaciones y exportaciones.

Es significativo que el Banco de Inglaterra haya abierto la puerta a la ampliación de las compras de activos

Los beneficios de la debilidad del euro para la eurozona van en contra del desempeño de la demanda en países como Reino Unido y explican el cambio del discurso del Banco de Inglaterra. Esta institución se caracteriza por el pragmatismo y el adecuado análisis del entorno, confirmando su actual guía que algo ha cambiado y la libra sería la causa.

Reino Unido creció un 2,6% en 2014 y lo hará a un ritmo similar este año en un entorno caracterizado por la solidez de la demanda interna y la mejora del mercado laboral. De hecho, según estándares internacionales, en el cuarto trimestre de 2014 los ocupados aumentaban en 103.000 y la tasa de paro caía hasta el 5,7%, mientras que las horas trabajadas y los salarios crecían (+2,1% anual incluidos bonus) favorecidos por la estrechez de la población activa. El mayor uso de los recursos laborales reforzaba la disminución del diferencial negativo respecto al crecimiento potencial hasta 0,5% y enfatizaba la buena salud económica.

El escenario descrito sería acorde con subidas de tipos y el gobernador del Banco de Inglaterra consideraba que probablemente el próximo movimiento sea al alza, pero la clave está en el momento y el ritmo de los incrementos. La autoridad monetaria británica aprueba el ajuste vivido por las expectativas de mercado que, ahora, dibujan menores tipos y subidas muy progresivas hasta situarse algo por encima del 1% a finales de 2017. En otras palabras, el aumento de los tipos será limitado y lento en Reino Unido.

Los bajos niveles de inflación son la excusa para apoyar este escenario, a pesar de reconocerse el papel fundamental de las materias primas en los mismos y defenderse que las expectativas de los agentes económicos son acordes con niveles de IPC próximos al 2% a finales de 2016, mientras que la inflación subyacente se sitúa en el 1,4%. Sin embargo, la causa real está en los máximos de siete años de la libra frente al euro que serán apuntalados por la liquidez del BCE, pasando factura a la actividad en Reino Unido.

El Banco de Inglaterra solo reconoce que la divisa deberá ser vigilada, pero es muy significativo que haya abierto la puerta a la ampliación de las compras de activos o a situar los tipos próximos a cero si la inflación sorprende a la baja. La banca no sería un obstáculo al considerarse que puede afrontar tipos inferiores al 0,5% y la frontera sería su establecimiento en negativo, dados los efectos sobre el mercado monetario y la predilección de los agentes económicos por el efectivo. En Reino Unido también miran a la divisa y buscan mantener todas las opciones abiertas.

En Europa, los bancos centrales están enfrascados en una batalla en el campo de las divisas y nadie quiere perderla por su coste vía crecimiento. Las acciones del BCE condicionan a sus homólogos europeos y el mejor ejemplo es el mensaje del Banco de Inglaterra.

Francisco Vidal es jefe del departamento de análisis de Intermoney.

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