Tribuna

La sonrisa de los bancos centrales

Los bancos centrales desempeñan un papel predominante desde 2009 en la regulación de las economías. Aunque hay heterogeneidad de estilos y desincronización en la normalización de tipos de interés, los objetivos son comunes respecto al fomento del crecimiento económico. Así, prevemos cuatro tendencias: alza de tipos de interés a corto plazo al ritmo de la normalización de la política monetaria; alza progresiva de tipos de interés a largo plazo con débil rentabilidad de la deuda soberana; tendencia alcista de renta variable de economías desarrolladas y reforzamiento del dólar respecto al conjunto de monedas, incluyendo euro.

Hay que tener en cuenta que el estilo de política monetaria cambia poco, pero cuando se modifica su impacto potencial es similar a un choque de innovación. Así, la influyente Reserva Federal estadounidense (Fed) adoptó en los ochenta un estilo de “objetivo de inflación” seguido por mayoría de bancos centrales. Lo conservó 25 años, hasta 2008. Pero desde principios de 2009 el entorno monetario presenta una complejidad sin precedentes. Y la Reserva Federal adoptó un estilo de “relajación cuantitativa”, mientras el BCE se quedaba en “objetivo de inflación”. Actualmente el BCE no ha implantado medidas de relajación cuantitativa propiamente dichas, pero puede hacerlo si las amenazas de deflación y bajo crecimiento persisten. Además, aunque el Banco Central de Inglaterra (BoE) y la Fed tengan un estilo idéntico, la normalización de tipos de interés del primero puede adelantarse en varios meses. De hecho no existe una institución internacional que regule y armonice las políticas monetarias a escala mundial. Una excepción fue la inyección concertada de liquidez de noviembre 2011 para asegurar el funcionamiento del mercado interbancario en dólares. Así que la normalización de tipos de interés muestra fases diferentes y calendarios distintos, formando en el tiempo un gráfico, “la sonrisa de los bancos centrales”, donde la Fed y el BoE sitúan los tipos de interés en 3,75% en 2015, el BCE en 3% en 2016, el Banco Nacional de Suiza en 2,75% en 2017, el Banco de Japón en 2,25% en 2018 y el Banco central de China (PBOC) continua aplicando una política monetaria de reacción para controlar el crédito.

En cualquier caso, aunque las políticas monetarias sean heterogéneas, de-sincronizadas y no cooperativas, la estimulación del crecimiento económico es el objetivo común prioritario, lo que proporciona cierta tranquilidad al inversor. De hecho el mandato del BCE limita su función a la estabilidad de la inflación, pero ante riesgos deflacionistas y crecimiento muy flojo en la eurozona, también se esfuerza en un enfoque pragmático de fomento del crecimiento mediante reactivación del crédito. Además, el PBOC regula su política monetaria utilizando principalmente liquidez (crédito) para poder mantener durante un periodo prolongado un crecimiento anual del PIB del 7%.

A ello se añade que en nuestro escenario central de crecimiento económico auto-sostenido no inflacionista en EE UU y Reino Unido, flojo crecimiento en Europa y desaceleración controlada en China, no esperamos un cambio de modo en esta preferencia de los bancos centrales. Pero hay que distinguir el modo endógeno y exógeno. Una política monetaria endógena implica anuncios y decisiones coherentes con la comunicación del banco central y datos macroeconómicos fundamentales, de manera que los mercados puedan anticipar el futuro sin tropiezos, integrando progresivamente las decisiones y acciones. La gran mayoría de bancos centrales funciona en este modo. De hecho, la Fed evoluciona hacia un estilo que la comunidad financiera califica de “orientación a futuro”, seguido también por el BCE, donde el inversor encuentra guía. Sin embargo, la política monetaria puede entrar en modo exógeno cuando la preferencia se modifica a causa de un cambio brutal, a menudo inesperado. En este caso los cambios son susceptibles de crear perturbaciones, incluso choque en los mercados financieros. Puede ser el caso de China.

De todas formas el estilo de “orientación a futuro” será sustituido en un futuro próximo por otro. ¿Cuál será? Los recientes comentarios de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, dan un principio de respuesta: la política monetaria puede llegar a prestar atención a la inestabilidad financiera, en el sentido de formación de burbujas en los precios de los activos y excesivo endeudamiento de los agentes económicos, es decir centrado en un “objetivo de precios de los activos”. Ahora bien, aún faltan herramientas y fundamentos históricos más sólidos para que los bancos centrales puedan adoptar este nuevo estilo plenamente.

Christophe Donay es director de macroeconomía de Pictet WM.