La situación global tiende a mejorar los próximos dos a tres años

El anuncio de la Reserva Federal en Junio sobre la posible reducción de estímulos monetarios, lo que se ha llamado “tapering”, en forma de menor volumen de compra de bonos del tesoro e hipotecas, por debajo de 85.000 millones de dólares al mes, generó una corrección muy brusca en todos los activos, que cogió por sorpresa a mucha gente. Sólo el oro y el petróleo han llegado a evitar la corrección.

De hecho, la deuda del Tesoro de EEUU a diez años, referencia mundial, han subido casi 0,5%, con una importante corrección de su precio, arrastrando todo tipo de activos, incluyendo deuda empresarial grado de inversión y de alta rentabilidad, pues los inversores, en general, han reducido riesgos en sus carteras. El bono alemán a diez años ha corregido alrededor de un 5% en precio, de manera que con rentabilidades del 1,5% el inversor precisa al menos tres años para recuperar lo perdido.

La situación global tiende a mejorar los próximos dos a tres años.

En 2013 hemos visto fuerte desaceleración del crecimiento en países emergentes y recesión en Europa, cierta aceleración la segunda parte del año en Japón y consolidación del crecimiento del PIB por encima del 2% en EEUU. Sin embargo los fundamentales de las economías no han cambiado, incluso hay una clara perspectiva de mejora.

Cuestiones geopolíticas aparte, la situación macroeconómica global los próximos dos a tres años se espera sea mejor. Eso va a ayudar a países como España -que exportará más- al sentimiento del mercado y a la capacidad de compra. De hecho es previsible un crecimiento global coordinado, con países desarrollados creciendo entre 1,5 y 2% y emergentes por encima de 5%.

Es previsible que Europa sea una de las grandes sorpresas positivas.

A ello se añade que es previsible que una de las grandes sorpresas positivas sea Europa, que puede pasar de no crecer a crecer por encima de 1%. En este sentido los países nórdicos están funcionando bien, liderados por Alemania. La relección de Merkel proporciona estabilidad y es mejor noticia de lo que han llegado a descontar los mercados. Por su parte en la mayoría de países del Sur de Europa queda mucho por hacer, pero se están acometiendo la mayoría de reformas y estamos empezando a ver resultados.

De todas formas, en Europa aún no fluye el crédito. Ello es atribuible a que los bancos no están teniendo demanda de crédito sana. Este es quizá una de los grandes problemas que tenemos por resolver. Hay que tener en cuenta que los bancos en Europa en 2013 y finales de 2012 han empezado a devolver liquidez al BCE. De un trillón de EUR han devuelto ya casi 250.000 millones. Además, la mayoría de entidades bancarias en Europa siguen reforzando balances y Basilea III puede requerir, según estimaciones, otros 70.000 millones de capital adicional. Los bancos todavía necesitan limpiar su cartera de créditos, hasta el punto que en España los niveles de morosidad han llegado al doble dígito y sigue creciendo en otros países.

Los emergentes van a seguir viendo crecimiento por encima del 5%.

Por su parte en mercados emergentes van a seguir creciendo por encima del 5% de media los próximos tres años, con inflación menor a su media histórica de 6%, controlada. A corto plazo preocupan algunos países con déficit por cuenta corriente, como India, Indonesia, Turquía e incluso Brasil, más sensibles a la retirada de liquidez de la Reserva Federal, pues necesitan financiación exterior.

Pero en conjunto, el nivel de deuda de estos países sigue en torno a 30-35% sobre PIB, mientras el de desarrollados llega a 111%. Además los emergentes siguen al inicio del ciclo de crédito, mientras los desarrollados están en ciclo des-apalancamiento. De todas formas hay que tener en cuenta que los mayores centros de consumo del mundo son Europa Japón y Estados Unidos. Si crecen va a beneficiar a los países emergentes.

Nos gusta mucho Latino América.

Además nos gusta mucho Latino América, que muestra un crecimiento económico sólido. Aunque se haya desacelerado algo en 2013 es previsible que el PIB vuelva a crecer por encima de 5% en la región.

Además se está generando un fenómeno de compañías multi-regionales locales, que se están expandiendo por Latinoamérica, con conocimiento del mercado, capaces de aprovechar el consumo doméstico, que crece a doble dígito. Adicionalmente estos países sigue avanzando en labancarización, con mayor acceso a crédito e hipotecas. Algunos países están más maduros como Chile y otros menos como México -donde el porcentaje de penetración de hipotecas sigue por debajo del 10% de la población-. De manera que hay mucho recorrido y en conjunto el sector financiero en Latinoamérica nos parece interesante.

Sin embargo noscentramos en lo que denominamos el G-5: Colombia Perú Chile México y Brasil. Mercados como Venezuela o Bolivia y Argentina muestran política más inestable y no vemos grandes oportunidades de inversión.

2013 se parece a 1994.

De momento 2013 se parece al año 1994, cuando la renta fija corrigió precios. En 2013 también se está perdiendo dinero en renta fija, pues el valor de los bonos ha bajado. Más aún, en nuestros modelos el bono a diez años de EEUU se puede situar a finales de 2014 en torno al 4%, subiendo desde 3% actual. De todas formas es previsible que los tipos de interés a corto plazo se vayan a mantener en mínimos hasta 2015 o 2016 al mantenerse las políticas monetarias muy laxas a corto plazo. Eso conlleva dinero y crédito baratos.

Pero hay muchos frentes abiertos, incluyendo la negociación del techo de gasto en EEUU, salida de Bernanke de la Reserva Federal antes del próximo Mayo, el rescate de Grecia y la normalización de tipos de interés. De manera que esperamos siga habiendo volatilidad en los mercados. Es difícil acertar a un año vista.

Para el inversor es esencial conocer su nivel de aversión al riesgo.

Si el inversor puede convivir con volatilidades del 10% al 15% (posibilidad de esa variación en el precio de sus activos en un año) puede ser buen momento para ir aumentando el riesgo en sus carteras, siempre con un horizonte mínimo dos a tres años. Pero si su umbral de riesgo está en torno a 5% de pérdida máxima no debería de invertir en renta variable, sino centrarse en activos de renta fija conservadores.

Ahora bien el inversor debe saber que los activos refugios de estos años, bonos del Tesoro de EEUU y bunds alemanes, ya no están baratos y pueden seguir corrigiendo en precios. Sin embargo, la deuda emergente en moneda local, que llegó a caer mas de 10% en las semanas siguientes al anuncio de “tapering” de la Reserva Federal, ha recuperado ya 50% de dicha caída desde septiembre y las valoraciones son muy atractivas.

Tácticamente, es decir a corto plazo, hemos decidido incrementar renta variable europea de infra-ponderar a neutral y seguimos con exposición activa a renta variable de EEUU. Sin embargo, mantenemos una posición neutral en renta variable japonesa. Al mismo tiempo hemos llegado a elevar exposición a deuda soberana a neutral y reducido deuda empresarial grado de inversión –sus diferenciales de rentabilidad están mínimos de tres años–. Por otra parte hemos infra-ponderado deuda de mercados emergentes en moneda local, por presiones bajistas sobre sus divisas. De todas formas actualmente estamos incrementado riesgo de manera gradual.

En renta fija europea de alta rentabilidad hay una oportunidad muy interesante.

El BCE ha inundado de liquidez el sistema, pero los bancos europeos han empleado los préstamos para capitalizarse y los están devolviendo. Así que la mayoría de empresas europeas, excepto las más grandes, carecen de acceso a crédito, lo que puede durar varios años. Estas empresas llevan reestructurándose desde 2007, concentrándose en negocios estratégicos y cuentan en general con balance mucho más sólido. Muchas han perdido calificación crediticia debido al riesgo país -como en España-, a pesar de ser sólidas y contar gran parte de su negocio fuera y exposición activa al crecimiento de mercados emergentes. Están emitiendo deuda con cupones por encima de 6%-7%, a pesar de que en algunos casos hasta 80% de sus ventas son internacionales. Además el mercado de deuda de alta rentabilidad europeo puede multiplicar su tamaño por dos o tres los próximos cinco años. Hay que tener en cuenta que 80% de la financiación empresarial en Europa, excepto para empresas más grandes, se realiza tradicionalmente vía entidades financieras, mientras en EEUU sólo 10% o 15% de empresas se financian por esa vía.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam