Señal de flaqueza en el filón alemán de rentabilidad
El 22 de septiembre es una fecha que lleva meses marcada en rojo en la agenda de los inversores.El país que ha ejercido el papel hegemónico en la zona euro durante todo el periodo de la crisis elige en las urnas la composición de su Parlamento y el mercado asiste a la cita con enorme expectación. Los analistas barajan varios escenarios posibles, aunque la continuidad de Angela Merkel al frente de la primera potencia económica europea se da casi por descontada. Los expertos, sin embargo, apuntan a la presencia de señales que indican que el filón de rentabilidad que ha supuesto el mercado alemán durante los últimos años está tocando a su fin.
Desde que estalló la crisis, el bono alemán a diez años ha actuado como valor refugio para los inversores. En 2008, el interés del bund se situaba en torno al 4%. La crisis de la zona euro produjo una bajada constante de la rentabilidad ofrecida por la deuda alemana. Esta semana, elTesoro alemán tuvo que ofrecer un interés del 2,06% para colocar 4.076 millones de euros en deuda a 10 años. Es el mayor interés para la deuda germana desde octubre de 2011.
“La subida en la rentabilidad de los bonos alemanes es consecuencia de dos factores principalmente: el efecto contagio de sus homólogos en EEUU y la menor incertidumbre política ligada a la zona euro (menor riesgo de ruptura del euro)”, destaca Gerard Vaqué, responsable de renta fija del centro de inversiones de Deutsche Bank. Philippe Ferreira, analista de Société Générale, también asegura que la subida responde a un proceso de normalización y explica que “todavía estamos en niveles muy bajos (2%) y hay margen para un aumento adicional en los próximos trimestres o años hasta un 3%-4%, que ha sido el nivel que históricamente ha tenido”. Ferreira reconoce que el ritmo alcista del interés que tiene que ofrecer el Tesoro alemán para colocar su deuda a diez años ha sido bastante fuerte desde mayo.
En opinión de José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, “ahora el ser bono refugio se ve castigado por la baja rentabilidad y los inversores buscan activos más interesantes. Como las Bolsas y la deuda periférica”.
Menor atractivo del Dax
La mayoría de las firmas de inversión recomiendan a sus clientes apostar por mercados distintos al alemán. “Recomendamos Bolsa francesa y española contra Alemania. El mercado alemán es más caro en términos de valoración y además Alemania ha jugado el papel de valor refugio y ahora, con menos riesgo sistémico, no se justifica tanto ese rol”, resume Philippe Ferreira, analista de Société Générale.
Los flujos de dinero que se han dirigido durante la crisis del sur al norte de Europa pueden empezar a darse la vuelta, si no hay nuevos sobresaltos, por la baja valoración de estas Bolsas y por los primeros síntomas de recuperación. Las grandes tensiones parecen quedar atrás y esto devuelve el atractivo a la renta variable de otros países europeos. En resumen, según opinan la mayoría de los expertos, parece llegado el tiempo de apostar por otros mercados más sugerentes.
En cuanto a la renta variable, el escenario es similar. Tras años jugando el papel de valor refugio, el Dax se antoja ahora menos atractivo que otras Bolsas europeas. Los analistas esperan un final bursátil de año positivo en el Viejo Continente y “a menos que el resultado de las elecciones genere un gobierno inestable (algo que las encuestas no contemplan) no parece que las elecciones alemanas vayan a frenar el actual optimismo sobre las bolsas europeas”, explica Rosa Duce, economista del centro de inversiones de Deutsche Bank. Aunque su visión del mercado alemán es positiva, “vemos más atractivo en mercados periféricos, especialmente en Bolsa española”. Martínez Campuzano espera “subidas de 10%-15 % en las Bolsas europeas hasta mediados del año próximo” y añade que, “aunque el Dax no es de los más baratos en el área, sigue mostrando un mayor colchón frente a la potencial inestabilidad del mercado”.
El pronunciamiento de la Corte Constitucional alemana sobre el programa de compra de deuda del BCE, que se ha pospuesto hasta después de las elecciones, se presenta como uno de los eventos que pueden marcar el paso de los inversores en el corto plazo.En todo caso, los expertos no esperan que el tribunal germano eche abajo la participación de Alemania en este programa. “La Corte es consciente de su responsabilidad.Creemos que es muy poco probable que lo declare inconstitucional. Además, la Corte es pro europea y ya lo ha demostrado en el pasado”, asegura Ferreira.
“Las elecciones alemanas ahora tienen su importancia, pero la atención de los mercados girará hacia otros temas distintos a los comicios. Grecia necesita un nuevo rescate, que no convenía anunciarlo antes de las elecciones, y quizá la única solución llegados a este punto sea una quita”, alerta José Luis Jiménez, director general de March gestión fondos. Las dudas sobre la capacidad de Portugal para cumplir los plazos de su rescate también es otro reto en el horizonte. Pero, ante todo, los inversores seguirán pendientes de la retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal de EE UU, que podría comenzar ya este septiembre. Todos ellos son nuevos hitos que pondrán a prueba el tono optimista en los mercados después del 22 de septiembre.
Todo ello, con Angela Merkel de nuevo al frente del Gobierno alemán, según todas las encuestas. La tendencia en los años de bonanza era queLos sondeos vaticinan una victoria de la CDU-CSU, la formación de la actual canciller, aunque ofrecen más dudas sobre sus socios liberales del FDP, que podrían no obtener el 5% de votos mínimo para entrar en elParlamento.En ese caso, los democristianos deberían buscar nuevas alianzas. “Los dos escenarios más probables son la repetición de la coalición de gobierno entre la CDU y FDP o una gran coalición que incorpore al SPD”, resume Martínez Campuzano. La reedición de una gran coalición entre el partido de Merkel y los socialdemócratas de Peer Steinbrück (con o sin él en el gabinete), como la de la legislatura entre 2005 y 2009, no se descarta en absoluto, pese a las reticencias públicas del SPDa este acuerdo. Un pacto en apariencia aún más contra natura de Merkel con Los Verdes sería otra alternativa. La opción más improbable sería un Gobierno de izquierdas formado por el SPD, Los Verdes y el partido Die Linke (La Izquierda).
Camino de subida para el ‘bund’
Cuando empezó la crisis de la zona euro, el interés del bono alemán a diez años era del 4,1%. Las luces de alarma encendidas en los países periféricos, que llevaron incluso a temer por la continuidad de la moneda única, llevaron a la deuda alemana a jugar un papel de valor refugio.El interés bajó desde entonces de manera vertiginosa hasta mínimos del 1,16% este año. En estos momentos, con las aguas más calmadas, el bund regresa a una rentabilidad del 2%, su nivel más alto desde octubre de 2011. Los analistas creen que este movimiento responde a un proceso esperable, en línea con esas menores inquietudes por el futuro de la zona euro y con la anunciada normalización de tipos de interés en Estados Unidos y Europa. Lo normal, aseguran, es que el bono alemán a diez años regrese al entorno del 4%-5%.
Reacción moderada del mercado
El escenario base manejado por Barclays es la continuidad de la actual coalición de gobierno entre democristianos y liberales, en cuyo caso,“cualquier reacción de los mercados sería moderada”. Por el contrario, la entidad británica cree que un periodo prolongado de negociaciones entre la CDU-CSU y el SPD tras los comicios generaría inestabilidad en los mercados y podría retrasar reformas pendientes, como la unión bancaria. En 2005, las negociaciones para formar la gran coalición duraron dos meses. “Sin embargo, una vez que se haya formado un nuevo Gobierno, no debería diferir demasiado de la actual coalición gobernante desde una perspectiva internacional”, añade.
“Una gran coalición podría estar más abierta a profundizar en la integración de la eurozona y promover una política más activa del Banco Central Europeo”, piensa Valentin Marinov, analista de Citi. Escenario bueno para la deuda de países periféricos, pero malo para los bancos, según afirma Schroders en un informe, porque el nuevo ejecutivo alemán podría adoptar una supervisión bancaria más estricta, como defiende el SPD.
En cualquier caso, nadie espera cambios bruscos en la política alemana en relación a Europa (un asunto que no ocupa mucho espacio en la campaña). Miguel Ángel García, director de estrategia de mercados de Banca March, cree que “Alemania mantendrá la postura de dar dinero pero a cambio de reformas. Es el éxito político de Merkel hasta cierto punto.” Y además las encuestas reflejan que los alemanes son contrarios a medidas demasiado flexibles con los vecinos del sur. En resumen, todo seguirá igual, o casi.
Claves de las elecciones germanas para el inversor
¿Qué escenario postelectoral manejan los analistas?Todas las encuestas apuntan a una victoria de la formación de Angela Merkel. Su aliado los últimos cuatro años (el FDP), sin embargo, presenta unas expectativas electorales más modestas. Si los liberales no lograran entrar en elParlamento, la CDU-CSU de Merkel debería pactar con los socialdemócratas del SPDo con Los Verdes.En cualquiera de estos escenarios, la actual canciller seguiría en el cargo, con ligeros cambios en la política mantenida hasta ahora con respecto a Europa y alguna concesión en cuestiones domésticas, según estiman los analistas. Parece muy poco probable la formación de una coalición tripartita de izquierdas entre elSPD, Los Verdes y el Partido de la Izquierda (Die Linke). ¿Qué impacto tendrá sobre los mercados la cita electoral germana?Limitado. Algunos analistas creen que su repercusión en la Bolsa alemana podría ser algo más positiva si continúa la coalición gobernante actual y neutra en todas las bolsas del continente si se reedita la gran coalición con los socialdemócratas del periodo 2005-2009. Las buenas perspectivas para la renta variable europea solo se verían truncadas tras las elecciones germanas del 22 de septiembre si el resultado electoral obligara a un largo proceso de negociaciones para formar Gobierno o incluso desembocara en la formación de un ejecutivo frágil. ¿Qué resultado electoral beneficiaría a los países periféricos?El discurso mantenido por los partidos de la oposición en Alemania ha sido crítico con la severidad extrema en las exigencias de austeridad que el Gobierno de Merkel ha impuesto a los países en apuros como Grecia, Portugal o España. De hecho, el SPD lleva en su programa electoral la creación de un fondo de reconstrucción europeo, planes de inversión en socios de la zona euro o la creación de eurobonos. Los analistas creen que, en caso de que Merkel necesite el apoyo de alguno de los partidos de la actual oposición de izquierdas para seguir gobernando, el ejecutivo alemán podría abrir más la mano con los países de la periferia, poniendo menos énfasis en la austeridad fiscal y defendiendo la opción de trabajar con estos países y el BCEpara resolver sus problemas. Pero los expertos también recuerdan que la mayoría del electorado alemán se opone a mecanismos que supongan avalar o mutualizar deuda de otros países y que una de las causas de la alta valoración de la canciller Merkel entre los ciudadanos es precisamente la sensación popular de que ha sabido encontrar un equilibrio para socorrer a países vecinos con problemas sin poner más dinero del contribuyente alemán para nuevos rescates. ¿Y después de las elecciones alemanas, ¿qué?Varias decisiones importantes se han pospuesto hasta después de la cita con las urnas del 22 de septiembre. En parte, según los expertos, porque el actual Gobierno germano ha buscado esquivar posibles amenazas a sus expectativas electorales. Se espera que la Corte Constitucional alemán se pronuncie sobre la legalidad del programa de compra de bonos de países con problemas aprobado por el BCE. Los analistas no creen que el Alto Tribunal eche abajo la participación alemana en este fondo, aunque no descartan que ponga matices. Por otro lado, los expertos creen que un tercer rescate a Grecia es inevitable y varios de ellos ponen en cuestión que no suponga una nueva quita a los tenedores de deuda helena, que ahora son en gran medida los países de la UE.